即使是在 「山寨熊市」 中，押注基本面出众的专案，也能获得超越 BTC 和 ETH 的 Alpha 收益。本文源自 Alex Xu, Lawrence Lee 所著文章，由 深潮 TechFlow 整理、编译及撰稿。 （前情提要：赵长鹏：坚持基本面投资「不会做技术分析」，我2014年比特币买在600美元 ） （背景补充：加密货币、通膨、债券：2025做好风险控制的投资指南 ）   毫无疑问，本轮牛市周期是山寨币表现最差的一轮。 与过往几轮大牛市开启后各类山寨币价格表现活跃，导致 BTC 市占率快速下跌的历史规律不同，本轮牛市自从 2022 年 11 月市场见底以来，BTC 市占率从 38% 左右不断上涨，目前稳稳站在 61% 以上，这还是在本轮周期山寨币数量快速扩容的背景之下，本轮山寨币价格之弱可见一斑。 BTC 市占率走势，来源：Tradingview 本轮行情走到今天，基本印证 Mint Ventures 在 24 年 3 月《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中的推演，在原文中笔者认为： 本轮牛市 4 大促动因素中满 3 缺 1： BTC 的减半（供需调整的预期），√ 货币政策的宽松或宽松预期，√ 监管政策的宽松，√ 新型资产模式和商业模式创新，× 所以应放低对上一轮山寨币 —— 包括智慧合约平台（L1L2）、游戏、Depin、NFT、Defi—— 的价格预期，因此当时推荐的本轮牛市的策略是： 在 BTC 和 ETH 上进行更高的配置比率（且更看好 BTC，长期 BTC 为主） 控制在 Defi、Gamefi、Depin、NFT 等山寨币上的配置比率 选择新赛道、新专案专案来博 Alpha，包括：Meme、AI 和 BTC 生态 文章发表截至目前，以上策略的正确性基本得到验证（除了 BTC 生态的表现不尽如人意）。 但值得注意的是，尽管大部分山寨专案本轮币价表现萎靡，仍然有少数山寨专案的价格表现在过去一年中明显好于 BTC 和 ETH。最典型的就是 Mint Ventures 在 24 年 7 月初，山寨行情最低迷时发表的研报《山寨币跌跌不休，是时候重新关注 Defi 了》中所提到的 Aave 和 Raydium 两个专案。 也正是从去年 7 月初开始，Aave 相对于 BTC 的最高涨幅超过 215%，对 ETH 最高涨幅 354%。即使是目前价格大幅回落后，Aave 相对于 BTC 涨幅也有 77%，对 ETH 涨幅为 251%。 Aave/BTC 汇率走势，来源：Tradingview 而从去年 7 月初开始，Ray 相对于 BTC 的最高涨幅超过 200%，对 ETH 最高涨幅 324%。而目由于 Solana 生态整体下跌，叠加遭遇了 Pump.fun 自研 Dex 的重大利空，Ray 相对于 BTC 涨幅仍为正数，也大幅跑赢了 ETH。 Ray/BTC 汇率走势，来源：Tradingview 考虑到 BTC 和 ETH（尤其是 BTC）本周期大幅跑赢了大部分山寨专案，Aave 和 Ray 的价格表现在一众山寨中更为出众。 之所以如此，是因为相较大部分山寨专案，Aave 和 Raydium 拥有更为优质的基本面，体现为它们的核心业务资料均在本轮周期创出了历史新高，且拥有独特的护城河，市场份额稳固或快速扩张。 即使是在 「山寨熊市」 中，押注基本面出众的专案，也能获得超越 BTC 和 ETH 的 Alpha 收益，这也是我们进行投研工作的主要目的。 本期研报，Mint Ventures 将从几千个上市流通的加密专案中找出拥有坚实基本面的优质专案，追踪其近来的业务表现和市场份额，剖析其竞争优势，评估其挑战和潜在风险，并对它的估值提供一定的参考。 需要强调的是： 本文中提到的专案在某些方面具有优势和吸引力，但也同时存在着各种问题和挑战，不同的人读完本文后可能对同一个专案有着截然不同的判断 同样，未被本文谈及的专案，不意味着它们 「基本面不佳」，也不意味着 「我们不看好」，欢迎给我们推荐你看好的专案和理由 本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、资料、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨 我们将从专案的业务现状、竞争情况，主要挑战和风险，估值现状几个维度展开分析，以下为正文部分。 一、借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao DeFi 仍然是加密商业世界里 PMF 实现得最好的大赛道，而借贷又是其中最重要的子赛道之一，使用者需求成熟，业务收入稳健，这个赛道聚集了众多优质的新老专案，它们拥有各自的优缺点。 对于借贷类专案来说最关键的指标是贷款规模（Active loans）和协议收入（Revenue），此外还要评估协议的支出指标 —— 代币激励（Token Incentives）。 1.1 Aave：借贷之王 Aave 是少数几个穿越了 3 轮加密周期，业务至今稳定发展的专案。其在 2017 年就通过 ICO 完成了融资（彼时专案还叫 Lend，模式为点对点借贷），在上个周期就超越了彼时的借贷龙头 Compound，至今业务量稳居借贷 Top1。 Aave 目前在大部分主流 EVM L1 和 L2 上提供服务。 业务现状 Aave 的主要商业模式是运营点对池模式的借贷平台，赚取借贷的利息收入，以及抵押物清算时产生的清算罚金。此外，Aave 运营的稳定币业务 GHO 也来到了第二年，GHO 将为 Aave 创造直接的利息收入。 贷款规模（Active loans） Aave 的贷款规模，资料来源：Tokenterminal Aave 的贷款规模从去年 11 月以来就超过了上一轮（2021 年 11 月）121.4 亿的峰值，目前最高峰是 25 年 1 月底时，贷款量为 150.2 亿美金，近来随着市场交易热情趋冷，贷款规模也有所回落，目前约为 114 亿美金