作者：RWA研究院
2026年2月12日，香港岛，加密金融论坛。
HashKey Group董事长肖风博士走上讲台时，台下坐满了来自传统金融与加密原生的两股力量。他没有从宏大的数字文明叙事开始，而是拿出一份行业内外已讨论数周的文件——中国人民银行等八部委于2026年初联合发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42号，下称“42号文”）。
“内地备案，香港持牌。”肖风用八个字点出了RWA（Real World Assets，真实世界资产代币化）跨境流动的两种命运。同样是合规，为什么内地以会计师、律师为核心完成备案即可，而香港却要求1号牌、VASP牌照全程介入，甚至必须在发行前就确定承销商与交易场所？
这不仅是两地监管哲学的差异，更预示了RWA未来市场的两种形态：离散的合规单品，与闭环的合规生态。而在这场由WLFI、Bakkt、港大经管学院高层管理教育及ME Group联合主办的论坛上，肖风提出了一个更为宏大的愿景——借助RWA这一关键赛道，香港有机会超越伦敦，将2008年《时代》杂志定义的“纽伦港”格局，重塑为“纽港伦”。
愿景背后，是制度红利的集中释放，也是高利率环境、股权代币化法律瓶颈、全球监管竞速三重压力下的战略倒逼。RWA研究院基于肖风博士演讲核心观点，结合近期内地与香港监管政策、已落地项目案例及国际主要金融中心的监管动向，试图为读者完整呈现：香港RWA“持牌闭环”的制度架构究竟是什么？它能否在18至24个月的窗口期内，真正跑通从发行到交易的全流程？
一、内地备案与香港持牌：RWA合规的两种路径
理解香港RWA战略的第一步，是厘清它与中国内地监管路径的本质差异。
2026年初发布的42号文，首次在监管层面将“现实世界资产代币化”与纯投机性虚拟货币进行了法律界分。《中国经营报》援引《RWA：重估现实世界资产》作者柏亮的分析指出，42号文对虚拟货币的禁止态度并未变化，甚至更加严格，但它把虚拟货币和现实世界资产代币化分开表述，说明监管分类已发生实质性演变——代币化只是交易工具和流通方式，不改变现实世界资产本身的法律属性和资产属性。
在这一政策框架下，内地对境内资产赴境外发行RWA确立了“备案制”监管逻辑。北京大成（上海）律师事务所律师施子涵向《中国经营报》表示，42号文为后续对RWA的金融监管工作在法律层面奠定了基础。宁人（北京）律师事务所主任马军进一步分析，将境外RWA发行与境内ABS负面清单挂钩，意在防止部分企业规避国内宏观调控政策。
这套备案制体系的核心特征可概括为：以中介机构为事实审核主体，强调信息披露与事后追责。发行主体聘请境内会计师、律师对底层资产进行尽职调查，完成合规备案后即可赴境外发行，流程相对轻量。但其短板同样明显——产品发行后，与二级市场交易、资产托管、持续合规运营呈现“片段化”衔接，境内备案环节与境外交易环节之间存在监管空档。
香港的“持牌闭环”选择了截然不同的制度起点。
肖风在论坛演讲中明确指出，在香港发行RWA，必须提交由境外持牌中介制定的发行及交易方案，并取得交易场所的接纳或交易许可。相关安排通常需要持有1号牌（证券交易）或VASP（虚拟资产服务提供商）牌照的机构参与，落实承销商及交易场所对接。
这意味着，香港的制度设计不是将RWA视为“需要备案的单点产品”，而是将其纳入既有证券金融基础设施的全流程闭环。从托管、发行、承销到交易及后续合规运营，每一环节均有持牌机构承担法定职责，形成连续合规光谱。产品在架构设计阶段就必须明确：谁托管？谁承销？在哪个交易场所挂牌？以何种方式交易？
这正是香港“持牌闭环”与内地“备案制”的本质分野。前者将RWA升级为可交易、可审计、可监管的合规市场，后者则将RWA定位为可备案、可追溯的离散金融产品。二者并非优劣之争，而是适应不同监管目标与市场阶段的差异化选择。但对于志在成为全球RWA枢纽的香港而言，闭环即市场，没有闭环，就没有真正意义上的二级市场流动性。
二、香港RWA怎么发、怎么交易：收益权代币与P2T模式
制度闭环需要具体的产品架构与交易基础设施来承载。肖风在演讲中将当前香港RWA的发行架构归纳为离岸私募模式，并依据底层资产的法律属性，将其划分为“收益权型”与“所有权型”两大类别。
收益权型RWA是目前市场的主流选择。该类产品以境内实体资产的未来现金流（如充电桩运营收入、光伏发电收益、基础设施收费权）为偿付支持，通过离岸SPV在香港发行代币化权益凭证，投资者享有资产产生的收益分配权，但不享有资产所有权。由于不涉及股权登记等公司法层面的权属变更，收益权型RWA可由具备1号牌资质、熟悉柜台市场规则的持牌机构承接发行与交易，以私募发行、柜台交易为主要流通形式。
所有权型RWA则面临更高的制度门槛。若代币代表公司股份、分红权、表决权，或涉及股票代币化，则其法律本质已落入《证券及期货条例》对“证券”的定义范畴。肖风指出，该类产品需具备进一步走向公募及公开市场交易的制度空间，目前仍受限于证券条例相关限制，需要监管层进一步厘清或优化制度安排。
这一分类并非香港独有。2025年11月，新加坡金融管理局发布《资本市场产品代币化监管指南》，以17个具体案例为各类代币化产品划定监管“红线”。该指南明确：代币是否构成资本市场产品，不取决于技术标签，而取决于其经济实质——若代币代表公司所有权、表决权、分红权，即构成股份；若代表发行人对持有人负有偿付义务，即构成债券；若代表对资产池的受益权、由管理人集中管理资产，即构成集体投资计划单位。
香港与新加坡在资产代币化监管逻辑上正呈现高度趋同态势：穿透技术形式、锚定经济实质、牌照管理与行为监管并重。
而在交易生态层面，香港的选择呈现出另一重战略意图。
肖风在演讲中明确指出，当前RWA主要采用点对点柜台交易，而非交易所连续竞价撮合。这一现状既源于收益权型RWA的私募属性，也反映了监管机构对零售端风险的审慎态度。数字资产托管和钱包技术平台Cobo新加坡COO Lily Z. King对《财经》分析称，在可预见的一到两年里，指望RWA在追逐收益的零售端爆发并不现实，从机构对机构的RWA才是最现实、最有效的起点。
但香港并未停留在对现状的描述。肖风提出，区块链技术在点对点交易场景中具备天然优势——能够提升结算效率、降低对手方风险、增强交易透明度。而香港的独特制度优势，正在于为链上点对点交易模式的合规嵌入提供了现实基础。
这一论述指向一个更具想象力的演进方向：P2T（Peer-to-Trust）。持牌机构不再仅是传统柜台交易的信用中介，而是转型为链上交易的核心验证节点。智能合约自动执行结算，分布式账本降低对账成本，交易记录全程透明可审计。这不是用区块链模拟交易所，而是让持牌机构成为链上交易基础设施的有机组成部分。
2025年11月，香港金管局推出的Ensemble互通平台正式进入试运行阶段，汇丰银行、中银香港、渣打香港、蚂蚁国际、贝莱德、中华燃气等20家机构成为首批参与者。中华燃气旗下名气通以1亿港元授信额度为底层资产发行RWA，由创兴银行提供授信、蚂蚁数科Jovay Layer2提供区块链技术支援。金杜律师事务所香港银行与金融业务部合伙人费思对《财经》表示，该交易充分展示了区块链技术在提升境外金融市场效率与信任方面的巨大潜力，与香港特区政府《香港数字资产发展政策宣言2.0》高度契合。
这是香港RWA“持牌闭环”从理论走向实践的标志性一步。
三、高利率下的收益困境与股权代币化的法律门槛
任何制度红利的释放，都无法脱离宏观周期的约束。
美联储发布的H.15利率统计显示，截至2026年2月3日，美国联邦基金有效利率为3.64%，1年期美国国债收益率为3.49%，30年期国债收益率达4.90%。无风险收益率持续维持高位，对RWA产品的收益预期构成直接挤压。
肖风在演讲中坦承，在美元利率维持高位的背景下，市场对RWA产品的收益预期显著提高，这对优质资产跨境发行构成现实挑战。内地实体资产（如基础设施、消费信贷、绿色能源）虽可产生稳定收益，但跨境发行需承担汇兑成本、法律适配成本、持牌中介服务成本及持续合规运营成本。层层传导后，资产净收益率能否覆盖机构投资者对风险溢价的诉求，是每一单RWA发行都必须直面的是否具有商业可行性的拷问。
这正是高利率环境扮演的压力测试角色。它倒逼发行人筛选真正具备超额收益能力的底层资产，也倒逼监管机构和持牌中介探索降低合规摩擦成本的制度接口。
肖风提出的破局方向是：RWA在合规前提下与DeFi、融资融券等机制结合。这并非鼓励监管套利，而是在持牌合规范式内引入可编程金融的工具理性。例如，通过智能合约自动分配资产收益，降低运营成本；或将合规RWA纳入质押借贷池，提升资金周转效率。但此类创新均需审慎厘清是否构成《证券及期货条例》下的集体投资计划或受规管交易活动。
所有权型RWA面临的法律瓶颈更为刚性。
现行香港《公司条例》不承认代币形式的股权登记。即便发行人在离岸SPV层面通过公司章程将代币持有人映射为受益所有人，这一安排在链下法律关系中仍缺乏直接对世效力。北京大学法学院信息资料中心收录的一篇专业文章指出，Token的法律性质并非由其技术外壳决定，而是由其锚定的底层资产所定义。当Token代表的是瑞士合规基金份额或实体股权时，其处理流程与风险管控便有坚实的法律基础；而当其挂钩的是波动剧烈、属性模糊的另类资产时，风险隔离与审慎评估则成为首要课题。
肖风所呼吁的“制度接口”，正是指向这一深层矛盾。股权代币化的落地，需要的不仅是证监会修改证券类虚拟资产的定义，更需要财库局、公司注册处协同修订公司条例，或设立RWA特别豁免通道，在法律层面承认代币形式的所有权凭证效力。这是一项系统工程，其复杂程度远超牌照发放与沙盒测试。
与此形成对照的是，新加坡MAS在2025年底发布的代币化指南中，虽未正面解决公司法层面的股权代币登记问题，但通过将“股权代币”直接定性为《证券与期货法》下的股份，要求发行主体严格遵守招股说明书、持续披露、反洗钱等全部证券法规，事实上为合规机构提供了可预期的监管路径。不确定性是创新最大的敌人，而新加坡指南的核心价值，正在于用34页的篇幅、17个案例的粒度，把“什么能做、什么不能做、怎么做”讲清楚。
四、愿景与现实：“纽港伦”不是口号，是倒计时
2008年，《时代》杂志以“纽伦港”概括纽约、伦敦与香港在全球金融体系中的鼎足之势。近二十年后，肖风在香港加密金融论坛上提出：RWA是香港实现“换道超车”的关键赛道，需把握窗口期把“纽伦港”变成“纽港伦”，超越伦敦成为全球第二大国际金融中心。
愿景需要落地路径。RWA研究院基于对当前监管动态与市场实践的观察，尝试拆解这一跃升所需的三个制度接口。
第一个接口是资产端“北水南调”。42号文及配套《指引》已为境内资产赴境外发行RWA开设备案通道，目前朗新集团、协鑫能科、奥瑞德三家企业已完成合规发行。朗新科技联合蚂蚁数科于2024年8月完成的充电桩RWA项目，是国内首单基于新能源实体资产的RWA融资；协鑫于2024年12月完成的光伏RWA项目，涉及金额超2亿元人民币，成为国内首单光伏实体资产RWA。这些案例的示范意义在于，内地备案与香港持牌并非零和博弈，而是可以形成发行端在内地、流通端在香港的跨境分工。将内地经过备案筛选的优质资产，引入香港持牌闭环完成代币化发行与二级市场交易，是短期内最可行的规模化路径。
第二个接口是交易端“合规+技术”双轮驱动。Ensemble互通平台的启动表明，香港正在从“允许链上交易”迈向“主动建设链上交易基础设施”。汇丰银行已为企业客户推出通证化存款服务，并完成香港与新加坡之间的跨境美元转账。肖风提出的链上点对点交易模式，若能在持牌机构层面形成标准化操作指引，将有效突破当前RWA流动性困局。这一步的关键并非技术可行性，而是监管机构是否愿意明确：持牌机构作为链上交易验证节点，其法律责任边界如何划定。
第三个接口是制度竞争的时间窗口。香港并非唯一争夺RWA规则定义权的司法辖区。2025年11月，新加坡MAS不仅发布代币化指南，更宣布将于2026年试点发行通证化金管局票据，并使用央行数字货币进行结算。阿布扎比全球市场同样在2025年7月迎来了首支代币化美国短期国债投资基金，由ADGM注册的Neovision Wealth Management管理。阿联酋与新加坡均在主权信用背书层面走得更远——它们不仅允许合规机构发行RWA，更主动将自身资产负债表的信用注入代币化市场。
这意味着，香港面临的竞争不仅是商业机构层面的项目争夺，更是制度供给能力的全方位竞速。企业选择在哪个司法辖区发行RWA，不仅看牌照获取成本，更看监管确定性、法律适配性、与主流金融体系的可交互性。
肖风在演讲结尾点燃了现场观众对香港金融未来的信心。但信心之外，RWA研究院更希望读者注意到这样一个事实：全球主要金融中心对代币化资产的监管框架正以前所未有的速度收敛。穿透技术形式、锚定经济实质、牌照管理与行为监管并重，已是新加坡、香港、阿联酋乃至欧盟加密资产市场法规的共同选择。
在这一轮制度竞赛中，香港的起跑线并不落后。它有清晰的牌照体系、成熟的市场基础设施、与国际接轨的普通法传统，以及背靠内地实体资产供给的独特区位优势。但起跑优势不等于终点胜势。股权代币化的法律障碍需要系统性修法回应，高利率环境下的资产收益挤压需要创新机制缓冲，与新加坡、阿联酋的制度竞速更不允许任何迟疑。
窗口期或许只有18到24个月。
2008年“纽伦港”格局的形成，是二战后布雷顿森林体系、亚洲四小龙崛起、中国改革开放三重历史洪流汇聚的结果。2026年的“纽港伦”愿景，则需要香港在数字资产重新定义全球金融基础设施的历史关口，完成从“门户”到“策源地”的身份跃迁。
RWA研究院始终认为，监管与技术的共振从未如此强烈。当合规的RWA能够像传统证券一样在持牌机构间自由流转、在链上高效结算、在法律层面获得清晰的权利界定，所谓的“纽港伦”将不再只是愿景图表上的排位变动，而是一个基于技术赋能、规则透明、权益保障的负责任数字金融生态的真实落地。
这需要监管者、从业者、专业服务机构形成合力。也需要市场参与者保持足够的清醒：RWA的终局不是代币本身，而是可编程金融的合规化重构。
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