作者：橙识Web3
过去几年，中国对跨境金融活动的监管主线始终很清晰：所有具有融资属性的活动，必须纳入证券与外汇管理框架。从红筹架构、VIE，到境外债发行，再到QDII与沪深港通，本质上都是在解决同一个问题：资本可以跨境流动，但必须在可监管结构之内完成。
政策的真正指向
2026年2月6日的两份监管政策文件，要解决的不是中国资产能不能上链，而是必须在什么样的金融框架之内完成这一过程。
2023—2025年间，全球RWA市场规模从约300亿美元增长到超过1200亿美元，其中超过80%的底层资产属于债权类产品，包括美国国债、企业信贷和房地产收益权。换句话说，RWA在全球范围内首先承担的功能并不是“交易”，而是“融资”。当一个工具的核心功能是融资，它就必然进入证券监管体系。
为什么跨境RWA被纳入证券监管框架
第一，它的本质是跨境融资。
无论是应收账款，还是光伏电站现金流，RWA所做的事情都是把未来现金流转化为可被投资者认购的金融产品。这一过程在传统金融体系中对应的就是ABS、REITs与公司债发行。2024年中国企业境外发债规模超过5800亿美元，其中绝大部分通过香港完成。RWA只是把这一结构搬到了链上。
第二，它必须进入证券体系。
任何面向不特定投资者募集资金的产品，在全球范围内都属于证券监管范畴。美国的代币化国债由Securitize与BlackRock合作发行，依托的是受SEC监管的证券发行体系；新加坡的Project Guardian中，代币化债券通过持牌金融机构完成发行与托管。这些案例说明，RWA要进入主流资本市场，唯一可行的路径就是证券化。
第三，它对应的是持牌机构时代。
当RWA被纳入证券逻辑之后，市场的核心竞争力不再是技术开发能力，而是资产筛选能力、发行结构设计能力以及合规发行能力。2024年全球前十大RWA发行项目中，超过70%由持牌金融机构主导，而不是原生加密团队。当RWA进入证券逻辑，主角就不再是技术团队，而是金融机构。
香港的角色正在发生变化
香港之所以在跨境RWA结构中变得关键，并不是因为它对Web3更“友好”，而是因为它已经具备一整套可以承接证券型资产发行的制度与基础设施。
1️⃣ 制度层：分层监管体系正在成型
自2023年6月虚拟资产交易平台（VATP）发牌制度实施以来，香港实际上建立的是一个与传统证券市场高度同构的分层监管体系：零售市场严格限制，专业投资者市场逐步开放，机构级产品优先发展。这与传统金融市场的监管逻辑完全一致。
截至2025年底，香港证监会已经发出11张虚拟资产交易平台牌照，持牌托管机构体系正在形成，同时允许现有券商申请虚拟资产业务升级。这意味着RWA发行所需的证券发行、托管与交易基础制度已经具备。
2️⃣ 基础设施层：结算、托管与交易正在闭环
稳定币立法是最关键的变量。《稳定币条例》已于去年8月正式生效，并且香港金管局将于今年3月份发放首批稳定币牌照，这意味着RWA的资金清算第一次拥有进入主流金融体系的合规路径。
在托管层面，OSL与HashKey早在制度落地之前就已经建立机构级数字资产托管业务，并为多家传统金融机构提供服务。
交易层面关键的变化是传统券商的进入。包括富途、老虎等互联网券商已经获得或正在申请虚拟资产相关业务升级，而多家本地券商正在通过SFC现有牌照体系申请提供虚拟资产交易与分销服务。
如果把这三层结构放在一起看，会发现它与传统资本市场的“清算—托管—交易”体系完全对应。
3️⃣ 功能层：从交易中心到资产发行中心
在全球金融体系中，真正拥有定价权的市场从来不是交易量最大的市场，而是资产生成能力最强的市场。纽约的重要性来自IPO与美债发行，而不是二级市场交易；伦敦的核心地位来自国际债券市场，而不是现货交易。香港正在复制的正是这一结构。
目前中国企业超过70%的离岸债发行通过香港完成，绝大多数红筹架构上市在香港完成，境外REITs与结构化融资同样依赖香港的法律与中介体系。当RWA必须以证券结构完成发行时，这一整套体系可以直接迁移到链上。
换句话说，香港正在从“虚拟资产交易中心”转向“链上资产发行中心”。
谁会成为核心受益者？
1. 持牌券商：发行与分销的核心
在传统资本市场中，券商承担两件事情：承销与销售。RWA一旦成为证券型资产，这一模式不会改变。
以HashKey为例，它不仅是交易平台，同时拥有Type 1（证券交易）与Type 7（自动化交易服务）牌照，这使它可以在未来承担RWA产品的分销角色。OSL则依托BC Technology的上市公司背景，为机构客户提供经纪与托管服务，本质上已经具备链上资产一级半市场中介能力。
未来真正的RWA发行渠道，大概率不会出现在纯加密平台，而是出现在具备证券牌照的中介机构体系中。
2. 投行：结构设计与增信的主导者
RWA的核心并不是“上链”，而是把现金流转化为可销售的金融产品，这涉及SPV搭建、优先劣后分层、信用增级与评级引入，这些都是典型的投行业务。全球最大的代币化国债项目由BlackRock与Securitize合作完成，本质上就是一次链上的基金结构设计，而不是技术发行。
因此，在香港的RWA体系中，真正具备定价能力的将是拥有投行业务线的持牌券商与银行。
3. 资产管理机构：长期资金的入口
RWA要进入主流市场，必须解决长期资金配置问题。香港目前管理资产规模超过31万亿港元，其中超过三分之二来自境外机构资金，包括主权基金、养老金与保险资金。
这些资金的法律路径只能通过持牌资管机构进入市场。这意味着一旦RWA产品进入合规分销体系，资管公司将成为最大的资金入口。
4. 结构设计方：最稀缺的跨界能力
第一种是在大型券商、投行与资管机构内部，以结构融资部门或数字资产业务部门的形式存在。这一类岗位未来会成为核心竞争力。第二种是独立的专业服务机构，类似传统市场中的结构化融资顾问与SPV管理人，负责连接资产方与发行人。
这一角色之所以稀缺，是因为它同时要求三种能力：理解底层资产现金流、理解跨境监管结构、理解链上映射方式。目前在市场上真正具备这一复合能力的人非常少。行业竞争的核心，正在从“谁拥有用户”转向“谁能完成资产定价”。
对从业者的深远影响
这一轮变化对行业参与者的影响，远比对市场规模的影响更深远。
过去十年，加密行业的增长主要依赖交易量扩张，因此最具价值的能力是流量获取与市场博弈能力。但当行业进入资产驱动阶段，价值创造的源头发生了转移。
第一类在资产端。能够持续提供标准化现金流资产的企业，将成为整个RWA市场的源头。第二类在结构端。能够完成跨境合规架构设计、证券化结构搭建以及链上映射的专业人才，将成为连接中国资产与全球资本的关键节点。
当行业从交易驱动走向资产驱动，数字资产世界第一次以完整金融形态运行。RWA不再是一个技术概念，而是一种新的全球资本组织方式。
对于中国资产而言，这条路径的起点在境内，结构在香港，投资者在全球。
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