作者：华尔街见闻

追风交易台消息，4月1日，高盛经济学家Manuel Abecasis发表研报指出，尽管美伊冲突爆发后市场对美联储加息的预期急剧升温，但美联储实际上不太可能加息。

报告强调若经济陷入衰退，美联储大概率仍会降息，油价冲击不会阻止其宽松行动。主要基于四点理由：

• 当前石油冲击的规模和范围更小：与1970年代相比，当前油价涨幅更小，且现今经济对石油的依赖度大幅降低。

• 经济起点不同，通胀难以蔓延：劳动力市场正在软化，工资增长已低于与2%通胀目标相符的水平。长期通胀预期稳定，这与1970年代预期失控的情况不同。

• 货币政策起点已偏紧：自冲突开始以来，金融条件已收紧约80个基点，这进一步降低了对额外紧缩政策的需求。

• 美联储通常不对单纯的石油冲击做出反应：历史分析显示，美联储官员讲话中提及油价冲击与释放紧缩政策信号之间没有显著关联，相反欧洲央行官员则有较强关联。

高盛的基本预测仍是2026年降息两次，其概率加权后的利率路径预测比市场定价更为鸽派。

本轮油价冲击的规模与广度，远不及历史危机

Manuel Abecasis指出，即便按照"严重不利情景"来测算，本轮油价冲击的幅度仍小于1970年代，持续时间也短于2021-2022年。

更关键的是，当前美国经济对石油的依赖程度已大幅低于1970年代。从数据上看，GDP的能源强度和汽油在个人消费支出（PCE）中的占比，均已较当年显著下降。

在供应链层面，伊朗冲突虽然可能对中东地区贸易通道和部分非油类商品价格造成扰动，但迄今为止，其影响范围明显窄于2021-2022年期间大规模供应中断和商品短缺的局面。当然，随着冲突持续，供应链前景仍存在不确定性。

从通胀传导路径来看，油价上涨将显著推高整体通胀，对核心通胀的推升则相对有限，且这一冲击会随时间消退，因为油价不会年年持续攀升。

与此同时，更高的油价将压低实际可支配收入、拖累经济增长和就业。高盛预计，2026年失业率将升至4.6%；若油价进一步上涨，失业率的上升幅度将更大。

此前经济学研究的主流观点也认为，中央银行应对能源价格的短暂冲击"视而不见"，理由与关税冲击类似。由于油价冲击具有临时性，且同时会压制需求，货币政策收紧只会加重劳动市场的损伤，却对控通胀几乎无益。

这也是美联储及其他主要央行更关注核心通胀而非整体通胀的原因之一。

经济基本面缺乏"助燃"条件，通胀二次扩散概率低

高盛强调，当前宏观环境使大规模通胀二次效应的出现概率极低。

回顾历史，1970年代和2021-2022年的通胀严重时期，有一个共同特征，劳动力市场极度紧张、薪资增速加速。

1970年代，在1973年第一次重大油价冲击到来之前，这种过热状态已持续多年；1960年代的扩张性财政政策更是让经济在进入1970年代时已处于过热边缘；2020-2021年的大规模财政刺激也扮演了类似角色。

反观当下，美国劳动力市场正在走软，薪资增速已低于与2%通胀目标相一致的水平，中长期通胀预期保持良好锚定。

通过对G10国家数据建立模型，高盛认为当劳动力市场较为宽松、长期通胀预期锚定、财政政策扩张性较低时，供给侧冲击导致核心通胀持续走高的概率显著降低。

货币政策起点更为中性，加息门槛更高

当前货币政策的起点与过去两次重大通胀事件截然不同。

目前美联储联邦基金利率比美联储经济预测摘要（SEP）中性利率中值估计高出50-75个基点，并与标准政策规则的建议大致相符。

相比之下，2021-2022年初联邦基金利率处于零利率水平，显著低于中性利率；1970年代同样如此，政策利率远低于中性水平和政策规则建议值。

此外，自冲突爆发以来，金融条件已收紧约80个基点，这进一步降低了主动收紧货币政策的必要性。

美联储历史上从不单独因油价冲击而加息

高盛通过历史分析显示，美联储官员讲话中提及油价冲击与释放紧缩政策信号之间没有显著关联，而欧洲央行官员则有较强关联。

从美联储工作人员对FOMC汇报的情景分析来看，在油价上涨情景下，工作人员的预测通常显示：整体通胀上升、核心通胀小幅上升、经济增长下滑、失业率上升，但联邦基金利率相对基准预测不变。

与此同时，无论是FOMC委员还是美联储主席，均未在历史上系统性地因油价冲击而上调政策利率预测。

此外历史数据显示，在油价飙升前兆的历次衰退中，FOMC均将政策利率下调了约3.5个百分点。高盛目前已将未来12个月的衰退概率上调10个百分点至30%，并预期一旦衰退来临，美联储将启动降息。

总的来看，高盛认为当前情境与1970年代和2021-2022年的"高危"背景存在本质差异。

无论从供给冲击的规模与广度、经济基本面的起点、货币政策的初始立场，还是美联储的历史反应来看，本轮加息的门槛均远高于市场当前定价所反映的水平。