作者：白话区块链

当比特币在暴跌中震荡，山寨币甚至出现单日99%的极端回撤时，大多数人在恐惧中离场，而真正的对冲基金猎手却在幕后疯狂解码。1010暴跌究竟是流动性枯竭的悲剧，还是大机构被库存卡住后的“断臂求生”？

本文深度复盘了 Real Vision 创始人 Raoul Pal 与 Parataxis Capital 顶尖交易员 的私密对话。我们将撕开市场结构的表象，揭秘做市商在 ETF 时代的生存诡计，并正面回应那个令所有投资者焦虑的终极命题：神秘的“四年周期”是否已经终结？ 更重要的是，我们将首次探讨一个被严重低估的万亿级变量——AI Agent（智能体）经济。当数百亿个不需要睡眠的机器人涌入链上，加密货币的潜在市场规模将迎来怎样的阶跃式爆炸？

这不仅是一次关于套利与清算的冷酷复盘，更是一份通往 2030 年指数级时代的生存指南。

第一部分：从传统金融到加密领域的跨越

Raoul Pal： 嘿，伙计们，很高兴在 Real Vision 上邀请到你们。在开始深入探讨市场之前，请先介绍一下你们的背景，以及你们是如何走到今天的。

Ed： 太好了，拉乌尔。我是埃德（Edward Chin），Parataxis Capital 的创始人兼 CEO。我们在加密领域深耕了大约 7 年。我们的核心业务是多策略对冲基金。我来自传统金融背景，曾在 TMT（科技、媒体、电信）投行做了十多年，负责传统的债务、股权和并购业务。

大约七年前，我们意识到你一直在谈论的趋势——数字资产的机构化采用。我们希望采取机构化的方法来提供风险可控的敞口。目前我们运行多个共同基金工具和 SMA（独立管理账户），涵盖量化系统性、论点驱动以及信用策略。

TJ： 谢谢埃德。我是 TJ（Tejas Narwal），Parataxis 的联合创始人兼 CIO。我的背景与埃德类似，但我的职业生涯大部分在交易端。我在高盛待了十多年。

Raoul Pal： 我们在 Goldman 时期有重叠吗？我是 2000 年离开的。

TJ： 我是 2005 年开始的。我在美国这边的股票程序交易部门工作。2012 年，我在交易大厅第一次听说比特币，当时我旁边的一个工程师在挖矿，他带我买了第一枚比特币。

对于交易员来说，在传统股票世界，你的优势（Edge）通常来自规模、速度或内部信息。但加密货币完全相反，你的优势来自于实际操作、行业关系，以及能够执行大银行目前还无法完成的任务。2017 年，我全职加入了加密领域，随后与埃德结识并决定在 2018 年熊市期间创业。

Raoul Pal： 每个人似乎都在市场最差的时候推出基金。XPAM 是 2021 年 11 月推出的，回想起来那真是个“绝佳”的时机。

TJ： 确实如此。但我们相信这个行业的长期增长，且市场充满了低效性。一个能够利用这些低效、机会主义的对冲基金可以建立起巨大的竞争优势。

Ed： 我在 2008 年雷曼兄弟倒闭时开始职业生涯，那是中本聪白皮书刚发布的年份。2010 年我接触过比特币，但当时我选择了高收益债券（笑）。2019 年底，正值 COVID 爆发初期，我们推出了第一个基金。我们亲历了 2020 年 3 月 BitMEX 上大规模的杠杆清算，那些时刻真的会让你怀疑人生。

第二部分：多策略演变与全球化布局

Raoul Pal： 你们最初的策略是什么？当时只有你们两个在跑所有的 Book 吗？

Ed： 是的，最初是多策略，带有长期偏向。我们拥有动量、论点驱动和非相关策略。在加密领域，如果你把自己局限在一种回报类型，可能 12 个月后这个套利机会就消失了，生意也就没了。

TJ： 我们认为市场非常震荡，在不同风险敞口之间进行战术切换是有意义的。早期投资者想要的是相对于比特币的超额表现（Alpha）和凸性。

Ed： 随后我们演变出了更深度的策略。2021 年，我们看到了数字资产私人信贷领域的机会，推出了为机构提供 DeFi 收益的工具。2022 年到 2025 年间，我们还利用矿机价格崩盘的机会，通过收购 BlockFi、Celsius 等破产案中的设备，成为了美国最大的私人矿工之一。

现在的自然演变是关注受监管的证券空间。随着贝莱德（BlackRock）ETF 的推出，我们思考如何在受监管框架内玩转市场。我们在韩国推出了两个数字资产财政工具（DATs），分别基于比特币和以太坊。

Raoul Pal： 那些韩国的工具是以折价还是溢价交易？

Ed： 目前交易价格在 3 到 5 倍溢价。

Raoul Pal： 你开玩笑吧！不过我能理解，因为供给侧严重不足。韩国零售交易者极其狂热，但他们没有现货 ETF 或 Coinbase 这样的渠道，只能通过经纪账户买代理产品。

Ed： 没错，这就是“泡菜溢价”的原因。这是一个典型的供给约束市场。

第三部分：解密 1010 事件与 ETF 的市场扭曲

Raoul Pal： TJ，你有 ETF 业务背景。很多人在写 ETF 流量如何影响价格，以及对冲交易如何通过期货市场创造了一种“虚假”的繁荣。你认为这改变了市场结构吗？

TJ： 我认为当出现大量的单向流量时，影响是非常大的。如果市场都在卖出 ETF，做市商就必须在另一边买入，并在资产负债表上承担大量比特币敞口。根据巴塞尔协议 III 的要求，持有比特币的资本要求非常昂贵。

这就导致了一个工作理论：由于融资这些头寸的成本太高，做市商最终不得不将这些敞口卖回公开市场。如果是标普 500 指数（SPY），做市商可以轻松对冲并持有，但对于比特币 ETF（如 IBIT），卖压会直接打到公开市场上。

Raoul Pal： 你认为那是上午 10 点经常出现的卖压来源吗？

TJ： 我不确定，但市场确实存在一些“诡计”。IBIT 的资产净值（NAV）是基于下午 3 点到 4 点的成交量加权平均价（VWAP）计算的。在低成交量日，那段价格可以被人为操纵。

Raoul Pal： 这印证了我关于 1010 事件的论点。当时币安（BN）的 API 对做市商宕机了，市场上没有买家，只有自动清算的止损单。散户和对冲基金都被关在外面，流动性彻底断裂。有些机构可能在那一刻账本上背了 100 亿美元的资产。

Ed： 我同意。这类似于传统金融中 2010 年 Knight Capital 算法失控导致的闪崩。但加密市场是自由市场最纯粹的表达，去杠杆的过程极其暴力。

1010 事件后，市场结构确实发生了变化。此前比特币一直优于纳斯达克，但 1010 之后这种关系打破了。同时，黄金价格上涨抽走了流动性，导致风险曲线最末端的比特币受到了打击。

Raoul Pal： 没错，那种非流动的山寨币（Altcoins）头寸不可能在一周内清掉。加上流动性退出系统，形成了一场完美风暴。

第四部分：四年周期是否已经终结？

Raoul Pal： 你们如何看待未来的市场？所谓的“四年周期”还存在吗？

TJ： 按照四年周期理论，去年第四季度本应出现“爆顶”（Blow-off Top），但并没有发生。1010 事件改变了比特币鲸鱼的心理，很多卖出被提前了。

同时，很多传统对冲基金在做“买入现货 ETF + 卖出 CME 期货”的套利交易。当去年 11 月出现无差别卖出时，我认为是这些基金在去杠杆。

从目前的视角看，虽然传统投资者仍盯着四年周期，但随着贝莱德和 Michael Saylor 这种长期资本的进入，持有者结构已经变了。我不认为四年周期还像以前那样相关。

Ed： 我得谨慎地说出这四个字：“这次不一样”。但确实，以前接触不到这个资产类的万亿级资本池，现在通过受监管的包装（ETF）进场了。看看黄金 ETF 的先例，一旦有了受监管的包装，虽然初期有波动，但长期趋势是一直向上的。

Raoul Pal： 我也一直很谨慎。我不认为周期消失了，但我认为主导市场的是商业周期（ISM）和流动性周期。历史上从未见过 ISM 上升、流动性增加时，加密货币却进入长期熊市的情况。与其相信神秘的四年周期，不如承认它本质上是受宏观周期驱动的。

第五部分：收益风险与对手方危机

Raoul Pal： 我们聊聊期权结构。现在每个人都在卖出备兑看涨期权（Covered Calls）来获取收益，这会带来脆弱性吗？

TJ： 目前主要是月度期权。当市场触及行权价集中区时，做市商的 Delta 和 Gamma 管理会引发波动。但随着收益率被压缩，这种策略的吸引力会下降。

Raoul Pal： 还有 MicroStrategy（MSTR）。Michael Saylor 通过可转债创造了复杂的资本结构。

TJ： 现在的 MSTR 溢价已经收敛了一些。只要比特币上涨，对冲基金就会买入可转债并做空股票进行套利。但我担心的是，如果你在工具本身不产生收益的情况下强行创造收益，风险就会在别处积聚。

Raoul Pal： Aave 的 140 亿美元存款也让我有些担心。如果潮水退去，流动性消失，集中风险可能爆发。

Ed： 我们在评估新协议时，第一个问题总是：收益从哪儿来？DeFi 夏天靠的是Token通胀，那是不可持续的。我们更倾向于像 Figure 这样有现实资产支持的 ABS（资产抵押证券）交易，由标普评级，这种结构分散了集中风险。我们已经从 Genesis 和 Three Arrows Capital 那种“你借给我，我借给你”的原始阶段进化了。

第六部分：政策博弈与 Clarity Act

Raoul Pal： 关于《Clarity Act》（加密货币监管法案），你们认为通过的可能性有多大？我的假设是，加密游说集团是共和党的重要资助者，特朗普为了中期选举必须有所交代。

Ed： 我认为通过概率大于 50%。Brian Armstrong（Coinbase CEO）刚去了特朗普的办公室。

Raoul Pal： 想象一下，美国总统强迫银行签署加密法案，这在 2013 年简直是天方夜谭。

Ed： 确实。如果法案通过，养老金、捐赠基金这些机构在合规检查时就少了一个巨大的障碍，他们可以真正开始配置。

Raoul Pal： 而且潜在的财政部长候选人 Scott Bessent 是 Soros 体系出来的宏观对冲基金经理。他懂游戏规则：灌注流动性、推高股市、拉升 ISM，让人开心。

第七部分：AI Agent——被严重低估的阶跃变化

Raoul Pal： 谈谈 2026 年及以后的愿景。我最近意识到，我们严重低估了加密货币的 TAM（潜在市场规模）。

目前的模型是基于人类用户的采用曲线——预计到 2030 年有 30 亿钱包。但这完全错了。我们要接入的是数百亿个 AI Agent（智能体）。

TJ： 没错。我们去年就开始训练自己的 AI 模型来做系统化宏观交易。未来基金管理的趋势是 AI 模型之间的对冲与博弈。

Raoul Pal： 这意味着加密经济的“人口”将迎来爆炸式增长。

TJ： AI Agent 需要原生货币进行即时结算。它们在链上活动，不需要休眠。这不仅仅是“更多人使用链”，而是整个可寻址市场（TAM）的规模呈几何倍数增长。

Raoul Pal： 这是一个阶跃变化（Step Change）。人口增长 + 生产率增长 = GDP 增长。AI Agent 就像是把一个比中国还大的经济体瞬间拉入了全球贸易，且他们天生就运行在智能合约和加密轨道上。

总结：谨慎、乐观还是极度乐观？

Raoul Pal： 最后，你们对今年剩下时间的态度是什么？

TJ： 我从不预测具体价格，但我认为我们今年会创下历史新高。至于“山寨季”（Alt Season），我认为今年比特币的表现会更好，比特币主导率将呈震荡上升趋势。

Raoul Pal： 噢，TJ，你是在告诉大家我们不能拥有美好的事物吗？全是你的错（笑）。埃德，你的看法呢？

Ed： 资本会首先在比特币聚集，但拥有真实产品市场契合度（PMF）的领域不可忽视。比如 Hyperliquid 这种交易量巨大的去中心化交易平台。市场会变得非常细腻，一些优质的 L1 和应用层会有绝对的超额表现，但那 4 万个垃圾Token会被无情清除。

Raoul Pal： 明白了。我们会看到某些“口袋”里的超额表现，而不是普涨。非常感谢你们的分享。

作者：Raoul Pal The Journey Man