作者：十域

Kraken的"暂停"与Circle的"起飞"

Kraken的故事简单直白：2025年11月估值达到200亿美元，完成8亿美元融资，原计划在2026年初登陆纳斯达克。一切看起来顺利得不像样。

但计划赶不上变化。

比特币自2025年10月创下历史新高后便陷入调整，加密资产市值从那时起下跌了约44%。投资者的热情随之冷却。3月中旬，Kraken的母公司Payward宣布：IPO计划暂时搁置，等待市场条件改善。官方的解释就这么简洁——"困难的市场条件"。

同一时间，Circle却在演绎完全不同的戏码。

这家稳定币发行商的股价在3月中旬前一个月内上涨了100%。分析师纷纷调整评级：Clear Street从"持有"升至"买入"，目标价从92美元上调至136美元；就连此前看跌的Compass Point分析师也从"卖出"改口至"中性"。

差异之大，足以反映市场对这两家公司截然不同的预期。

结构性增长VS周期性压力

Kraken之所以暂停IPO，根本原因并不复杂：交易所的收入与加密市场的交易量高度相关。市场下行，交易量枯竭，估值便会随之被重新定价——投资者可能会用更低的倍数来给这家公司评估，甚至干脆不想在这个时间点接盘。与其被迫以打折的价格上市，不如等市场复苏。

Kraken选择的是规避风险，而这种规避本身也反映了交易所作为一个商业模式的内在脆弱性：太容易被市场周期绑架。

Circle的故事恰好相反。

虽然加密市场总市值下跌44%，但USDC稳定币的市值却保持稳定。这看似矛盾的现象，其实说明了一个重要事实：稳定币已经从投机工具转变成基础设施。

背后的数据很清晰：

首先是应用场景的扩大。代币化资产市场在过去两年从15亿美元增长至约265亿美元，USDC成为这些资产申购、赎回和交易的主要结算工具。BlackRock的BUIDL基金、Polymarket的预测市场、AI支付系统——这些新兴应用几乎都以USDC为基础设施。

其次是宏观环境的利好。高利率环境让Circle通过投资短期国债获得的储备金利息收入大幅提升。这不是价格投机，而是实打实的利息盈利——利率越高，收益越好。地缘政治风险和通胀担忧反而加强了用户对稳定币的需求，当不确定性上升时，人们会持有稳定币而非其他风险资产。

再加上政策预期。特朗普公开支持《CLARITY法案》，若通过将明确美国加密资产的监管框架。合规稳定币将从灰色地带正式进入阳光下，这对USDC这样已经在全球多地获批运营的稳定币来说，是实实在在的利好。

同样是交易所相关，区别在哪里

这是一个容易被忽视的细节：Kraken和Circle并不是竞争对手，他们处于加密金融体系的不同层级。

Kraken是交易所——一个市场参与者。它的收入来自交易手续费、借贷利息等，这些收入直接取决于市场的热度。当市场冷下来，Kraken的收入就会下降。虽然Kraken试图通过扩展到股票交易、机构服务等多元业务来降低对加密市场的依赖，但这种转变需要时间，效果在短期内也不会立竿见影。

Circle是基础设施提供商——一个市场工具。它发行的USDC稳定币不会因为比特币价格下跌而失效，反而在市场波动时被更频繁地使用。Circle的收入模式也更加"无聊"却也更加稳健：发行稳定币收取手续费，用储备金赚取利息，这些收入与币价高低关系不大。

换一个角度说，Kraken赌的是市场高度；Circle赌的是市场存在。

两种策略的背后逻辑

Kraken选择暂停IPO，本质上是在等待市场验证一个假设：加密交易所的价值能否超越周期性波动，从而配得上一个"长期估值"。

现实是残酷的：在传统公开市场看来，交易所的估值倍数往往是按"交易量×手续费率"来计算的。当交易量大幅下滑时，这个倍数必然要除以一个更大的分母。200亿美元的估值在2025年11月看起来合理，但在2026年3月可能就显得过于乐观——而投资者不想为那份"乐观"付钱。

Circle则在利用市场不确定性做相反的事。分析师们开始重新审视USDC的价值——不是作为一个"加密产品"，而是作为"全球数字支付基础设施的一部分"。从这个角度出发，利率环保持高位、代币化资产爆炸增长、政策可能转向支持，都是明确的利好。

赛道没有错，但方向选错了

这个故事的讽刺之处在于，Kraken和Circle都没有经营不善。Kraken已经是全球前五的交易所，Circle的USDC市值也在不断增长。问题不在于他们做了什么，而在于他们做的生意本质上遭遇了什么。

Kraken选择在交易所赛道深耕，结果发现交易所天生就是周期生意——当市场火热时，所有交易所都是赚钱的机器；当市场冷淡时，所有交易所都在亏损边缘徘徊。很难跨越周期这道鸿沟。

Circle则幸运地找到了一个从周期生意转变为基础设施生意的路径。稳定币不再是一个"为了炒币方便"的工具，而是成了支撑整个链上金融运转的基础设施。这让Circle的商业模式从"市场繁荣时收手续费，市场衰落时挨饿"，转变成了"无论市场如何，利息和手续费都源源不断"。

200亿美元的野心与36美元的平凡股价，之间的鸿沟，往往就是这种本质区别造就的。