作者：华尔街见闻

日本市场正在经历一场重要的转折，市场定价逻辑出现根本性转变。日本自由民主党在众议院选举中取得压倒性胜利后，日元收益率曲线趋于平坦化，通胀预期稳定，日元汇率走强——呈现出发达市场面对更高实际利率预期时的典型反应。

2月14日，据追风交易台消息，高盛在最新研报中指出，市场开始定价日本退出超低实际利率体制的可能性，而不再仅仅将其视为通胀冲击。这一变化的核心驱动因素在于投资者将资产回流预期和退出超低实际利率体制纳入更高的概率权重。

但这一转变能否持续存在重大不确定性。高盛警告，如果日本央行未能兑现市场预期的更鹰派路径，此前的市场动态可能会重新回归，导致日元再度走弱、长端利率波动性上升。

研报特别指出，关键风险集中在日本央行的政策路径上。如果日本央行在加快加息步伐方面表现出任何鸽派迹象——特别是考虑到日元近期的强势——很可能会催化选举前交易动态的回归。

市场定价逻辑发生根本转变

据研报，两周前，高盛分析团队提出了一个框架来理解日本政府债券和日元在当前政策组合下的表现。当时的逻辑是，当政策利率受到约束、通胀上升、而财政政策又计划扩张时，债券和货币同时走弱是合理的市场反应。

高盛指出，但选举后市场出现了截然不同的动态。实际利率小幅上升，远期通胀预期略有下降。股市走高，同时伴随着更平坦的名义收益率曲线和更强劲的日元。

该行认为，这种跨资产类别的联动反应清晰且一致，符合发达市场在实际通胀接近目标水平时的典型相关性模式。

数据显示，2年期3年期远期实际互换利率和通胀互换利率的走势从2025年下半年以来发生了明显分化，实际利率稳步上升，通胀预期则趋于稳定。

资产回流预期成为核心驱动力

高盛认为，市场定价逻辑转变的关键在于，投资者开始将投资组合流动转移和退出超低实际利率体制纳入更高的概率权重。结合市场对新财政措施的预期，这些市场走势主要符合对日本净国际投资头寸资产回流可能性提高的定价。

研报表示，部分投资者将财务大臣最近的言论解读为支持外国资产回流的信号。

鉴于日本强劲的净国际投资头寸，利用海外资产为新的财政扩张提供资金，或私人部门投资组合流动和外汇对冲的转变，都可能稳定日元并提振其他国内资产价格。

值得注意的是，最近的市场走势已大幅缩小了与高盛模型预测值的差距。日本政府债券10年期至30年期利差的实际水平已接近模型拟合值，这表明市场在选举后确实在定价一个不同的体制。

日本央行政策路径面临考验

当前市场动态能否持续，关键取决于日本能否真正退出超低实际利率体制。高盛指出，日本面临的制度性挑战和政策辩论可能使这一转变变得困难或更为漫长。

高盛认为，如果近期日元强势持续，日本央行很可能会表现得更加淡定，这可能会重新点燃选举前的动态，即更弱的日元是更快加息的关键前提。

鉴于当前对政策路径的定价以及市场对退出低实际利率体制可能性的探索，如果日本央行在加快加息步伐方面表现出任何鸽派迹象，很可能会催化选举前交易动态的回归。

在政策路径方面，市场目前只有3月份的会议提供了令人信服的风险回报比，定价7个基点。

据研报，即使日元走弱和长端曲线变陡的风险可能重现，这也不会构成日本的通胀均衡。高盛认为，在通胀前景没有下降的情况下，收益率曲线中段（5年期附近）的利率波动性不太可能下降。

数据显示，5年期至30年期互换利差与波动率价差之间存在明显的相关性。随着5年期至30年期互换利差从2024年初的约0.8%上升至当前水平，30年期与5年期的隐含波动率价差也显著扩大。

高盛认为，这种波动性模式表明，在较长时期内，日元收益率曲线趋于平坦化的风险更大。

研报指出，短期来看，在未来几周的信息真空期，当前市场状况可能会进一步延续。但高盛的倾向是认为这"可能来得太快、太多"。如果日本央行利用近期日元走强的机会继续保持更为渐进的加息路径，日元走弱和长端利率波动性上升可能会随之而来。