全球流动性最好被理解为一台永不停歇的再融资机器。债务扩张速度持续快于经济产出，这意味着流动性必须同步扩张——否则机器就会失速。政府、银行以及整个金融体系的偿付能力都依赖于此。 问题在于，在美国，债务增长速度目前超过了流动性扩张速度。这种失衡在反映系统性压力方面比旧的债务与GDP之比更为重要。 这张图表并不完美。它只涵盖了流动性的狭义定义——不包括短期国债发行和私人贷款池。但它很有用。它告诉我们系统何时在一个方向上过度扩张。 当该比率高时，过剩的流动性会加剧通货膨胀。当该比率低时，融资压力就会出现，风险资产也会变得脆弱。 该比率上一次跌至今天的水平是在2019年9月回购危机爆发之前。作为参考，当时美国股市正创下历史新高。几周之内，管道压力迫使美联储启动紧急回购操作。 那又怎样？这并不是说我们已经走到了周期的尽头。但这确实预示着脆弱性。如果债务增长继续超过流动性增长，我们应该预计融资压力将再次出现——市场对抵押品价值的崩盘也会变得更加敏感。 我不认为这种情况会发生。 香料必须流动。