作者：华尔街见闻

高盛认为当前市场虽历经震荡，却尚未触发真正意义上的风险重定价。

本周，高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新周度市场观察中强调，当前市场各项风险指标看似尚在掌控之中，但潜在的下行冲击却远未充分释放。相较于历史上的历次市场震荡，此轮调整中股票交易者尚未真正面临考验

Pasquariello认为，当前最能概括市场状况的，是Arnold Ventures联合主席John Arnold发在社交媒体上的一句话：

大宗商品市场的魅力在于，最终起决定作用的不是谁说了什么，而是供需本身。

此外Pasquariello指出，高盛的数据显示，3月份客户减仓规模为13年来最大，进入4月份时市场整体处于较大规模的空头净头寸状态。

尽管如此，他依然明确建议：当前首要任务是保全资本，等待下一个明确的入场信号。他表示：

在危机中赚大钱的机会，往往出现在危机之后。

风险溢价温和，但"最坏时刻"或尚未到来

Pasquariello指出，从多项量化指标来看，此轮市场动荡的"烈度"低于预期。

远期波动率、周期股对防御股的相对表现，以及投资级信用利差，均未出现与历史危机时期相当的大幅走阔。

Pasquariello表示：

我并不是说三月份不乱。我的意思是，股票交易员们还没有真正经历过一次全面的考验。

围绕市场当前的韧性，Pasquariello梳理出两种对立的解读。

乐观一方认为，市场并未丧失对美国经济增长持续性的信心。

高盛策略师Ben Snider的数据提供了佐证，标普500指数未来12个月的每股盈利预期，自高点以来累计上调6%，自冲突爆发以来亦上升3%，盈利预期的持续改善为市场提供了基本面支撑。

担忧一方则认为，市场不过是过度自满，而真正的冲击尚未到来。

高盛的Tony Kim指出，2月底最后一批经由霍尔木兹海峡通行的油轮，如今刚刚抵达东亚和西欧的目的地。实物能源供应短缺的冲击正在从现在开始真正发酵，能源价格上行中最具爆发力的凸性区间尚未释放。

Pasquariello坦言对多空两种观点均无充分把握。本周标普500在油价再度走高的背景下仍录得强劲反弹，这一组合本身就折射出市场内部的深层矛盾。

实物能源短缺冲击或即将集中显现

在主观判断之外，Pasquariello援引了高盛来自自身业务的客观数据。

高盛主经纪商数据显示，3月份对冲基金客户的卖出规模为近13年之最。这意味着，交易社区在3月已大幅削减多头敞口，并携带可观空头仓位进入4月。

Pasquariello认为，尽管这一数据并不能保证任何方向的结论，且仅能代表特定类型的市场参与者，但它说明当前战术层面的风险回报结构较一个月前已相对更为均衡。

他将当前的核心矛盾归结为：市场正面临史上规模最大的石油供应扰动，但与此同时，仅需一个重大标题性消息，即可触发猛烈的空头回补。他将这一状态称为"战略模糊"。

在波动率层面，Pasquariello认为即便VIX已见顶，上下行尾部风险依然同步存在：

• 一方面，危机若持续演变为全面的经济增长冲击，下行风险不可低估；

• 另一方面，一旦出现"下台阶"式的外交或政策转机，上行尾部同样不可忽视。

基于这一判断，他维持保守立场，强调当前的优先级是保全资本，为下一阶段的机会预留应对能力。

保全资本优先，静待危机后的布局窗口

展望后市，Pasquariello判断三大主题将在风险化解后持续主导市场：

其一，AI投资热潮不会退散。识别方向容易，执行难度更大。Pasquariello表示将坚守AI领先者对阵落后者的配对交易策略。

其二，电力与基础设施融资需求将超越此前预期。类似2022年的格局再度显现，基础产业长期投资不足与供应链缺乏多元化的结构性代价正在兑现，能源基础设施的战略价值将进一步凸显。

其三，日本股市的韧性值得重视。日本股市既是周期性资产，又高度依赖能源进口，且为交易员普遍重仓。多重不利因素叠加下，过去一个月的表现依然令人印象深刻。Pasquariello认为，吸引资本流入日本的AI与国防两大主题在下一阶段仍将延续。

以达尔文的进化论作结，Pasquariello为本周的市场观察画上句号：

能够存活的，不是最强壮的，也不是最聪明的，而是最能适应变化的。