作者：华尔街见闻

自2023年1月以来，受AI计算需求推动，存储芯片股持续大涨，前三大存储制造商股价平均上涨699%。然而，随着股价不断攀升，市场最关心的已不是“还能涨多少”，而是“该盯什么信号判断拐点”。

3月16日，瑞银全球研究团队发布研报《全球 I/O 存储半导体》，回顾了过去20年存储行业的周期规律，并对当前的领先指标进行了重新评估。瑞银指出，在AI计算的推动下，存储行业的底层逻辑已经发生根本性改变，传统的估值和预测模型可能不再适用。而营业利润则成为更好的领先指标。

行业“底层逻辑”变了：AI把供需关系推向新均衡

瑞银将本轮行情的关键归因于“AI算力时代，存储价值上移”。报告指出，价值重估背后有两条供给侧约束在累积：

• HBM占用越来越多DRAM晶圆产能，带来“严重DRAM短缺”；

• 这一紧张还会被“trade ratio”放大：即HBM DRAM die尺寸相对DDR持续变大，单位HBM对产能的“消耗”更高。

在此基础上，瑞银提出一个对投资者更敏感的结论——回报率中枢上移。报告直言：“我们认为ROE已经结构性重置”，并预计三星/SK海力士/美光在2026-2030E平均ROE为36%，显著高于过去十年15%。这意味着：用旧周期模板去找顶部，可能会更频繁失灵。

传统指标失灵：“二阶导数”不再可靠

过去，投资者通常喜欢用“二阶导数”——即存储合约价格（ASP）环比或同比加速最快的季度——来预测股价的顶部。然而，瑞银的复盘结果显示，这个指标的可靠性正在下降。

在过去20年的10次“股价见顶”中，只有50%的情况下，股价与DRAM ASP环比变化在同一季度或相近季度见顶。

例如，在2009年第四季度（全球金融危机后的复苏期）、2013年第二季度（行业整合后的周期）以及2017年第一季度（传统周期），ASP环比变化的峰值分别比股价见顶早了3个、5个和5个季度。

瑞银指出，虽然实际ASP与股价的同步性稍好（60%的情况下在同一季度见顶），但整体来看，“二阶导数”在当前复杂的市场环境下，已经很难作为精准的“逃顶”信号。

寻找新锚点：营业利润是更好的领先指标

既然传统指标失灵，投资者该看什么？瑞银给出的答案是：营业利润（OP）。

营业利润不仅反映了价格变化，还综合了位元增长（bit growth）和单位成本下降（cost reduction per bit）的因素。因此，它更接近行业真实景气度的“终值”。

报告分析显示，在过去20年中，股价在90%的情况下与营业利润同时或提前见顶。

特别是在2012年之前，股价与营业利润的见顶时间几乎是同步的。而在此之后，股市的预期性变得更强，股价通常会比营业利润提前一到两个季度见顶（大多数情况下提前一个季度）。

不过，瑞银也提醒投资者，预测营业利润何时见顶并非易事。原因仍在于AI带来的供需结构变化可能让盈利节奏更难预测，尤其当HBM持续挤占DRAM产能时，价格、供给、利润的联动关系会更复杂，利润峰值的“预估时间点”也可能快速漂移。

因此，营业利润可以作为一个重要的观察指标，但绝不是“万能药”。

AI重塑行业：ROE结构性重置，上涨行情有望延续至2027年

瑞银强调，当前的存储周期与以往有着本质的不同。AI计算时代的到来，使得价值向存储领域发生了根本性的转移。

随着HBM（高带宽内存）占据越来越多的DRAM晶圆产能，DRAM短缺问题日益严重。此外，HBM DRAM的芯片尺寸不断增大，进一步加剧了产能的紧张。

基于这些因素，瑞银认为存储行业的净资产收益率（ROE）已经发生了结构性重置。报告预测，2026年至2030年，三星、SK海力士和美光的平均ROE将达到36%，远高于过去十年的15%。

因此，报告对存储股的后市依然保持乐观。报告预计，存储行业的营业利润将在2027年第三季度见顶。在其他条件不变的情况下，这意味着存储股的上涨行情有望持续到2027年第二季度。

瑞银继续首选买入SK海力士，同时对三星、美光（MU）和南亚科技均维持“买入”评级。