作者：Crypto Captain

做空机构再度“点火”以太坊争议。

3月6日，做空研究机构 Culper Research 在社交平台X发布报告称，其已建立针对ETH及相关证券资产的空头头寸，并明确表示看空ETH未来走势。此外，其空头策略同时覆盖与ETH生态高度相关的上市公司资产，包括 BitMine Immersion Technologies（BMNR）。

Culper认为，2025年12月完成的Fusaka升级改变了以太坊的代币经济结构，使其基本面出现“结构性恶化”，ETH价格仍存在进一步下行空间。

Fusaka升级引发代币经济争议

Culper Research认为，其看空逻辑的核心源于Fusaka升级对以太坊L1经济模型的冲击。根据其分析，Fusaka升级将以太坊主网Gas上限从约4500万提升至6000万，旨在提升L1扩展能力并降低交易费用。

然而，Culper Research指出，实际结果远超预期：Gas费用在升级后下降约90%，远高于开发者此前预测的10%—30%区间。该机构认为，这意味着以太坊开发者对需求弹性的判断存在明显偏差，导致区块空间供给过剩，从而削弱了ETH通过Gas费用捕获价值的能力。

与此同时，Gas费用下降也直接压缩了验证者收益。Culper Research称，目前验证者每单位Gas获得的小费收入已下降约40%—50%，这可能削弱质押收益率，进而降低市场对ETH质押需求，并影响机构投资者参与意愿。

链上数据或被“虚假活跃”放大

针对市场中部分看多观点，Culper Research亦提出反驳。

此前，华尔街策略师 Tom Lee 曾将以太坊活跃地址增长视为基本面强化信号。但Culper认为，部分链上数据可能存在“虚假繁荣”。报告称，在Gas费用大幅下降后，大量低成本交易涌入网络，其中包括地址投毒以及钱包灰尘攻击等行为。

该机构表示，其团队在测试中创建两个新钱包并进行转账操作，仅5分钟便遭遇地址污染攻击。Culper称，自Fusaka升级以来，与此类攻击相关的损失规模已达到升级前的8倍以上，这在一定程度上夸大了链上交易数量与地址活跃度。

市场份额与生态竞争压力加剧

除了代币经济问题，Culper Research还指出，以太坊在公链竞争中的市场份额正面临被Solana及其自有L2蚕食的压力。

该机构引用开发者生态与交易数据称，2025年 Solana 的开发者数量增长约29%，而以太坊仅增长约6%。

同时，Solana生态去中心化交易所的交易量已超过以太坊两倍以上。Culper进一步表示，一些传统金融机构在构建DeFi相关应用时也开始优先选择Solana网络，其中包括 Visa 与花旗等机构。

在Culper看来，随着开发者、资金与机构资源逐渐向其他链转移，以太坊原本依赖的网络效应正在被削弱。

创始人抛售与市场争议

Culper Research还将部分看空逻辑指向以太坊创始人 Vitalik Buterin 的抛售行为。

报告称，Vitalik此前宣布将出售16,384枚ETH用于基金会的“紧缩期”资金需求，而自该声明发布以来，其累计出售规模已超过19,000枚ETH。Culper认为，这一行为显示核心开发者对当前代币经济模型存在一定担忧。

在报告结尾，Culper将以太坊的处境类比为互联网早期的技术巨头更替周期，认为当前的主导平台未必是最终赢家，并重申其判断：ETH价格仍将继续下行。

截至目前，以太坊基金会及社区尚未对该做空观点作出正式回应。但随着公链竞争加剧以及代币经济模型的持续争论，这一做空报告已在加密市场引发广泛讨论。

值得注意的是，Culper Research过去曾多次通过发布做空报告影响市场情绪，其研究模式类似于传统资本市场中的激进做空机构：在披露空头仓位的同时发布详尽研究报告，以推动市场重新评估相关资产的估值逻辑。