作者：比推Bitpush News

嘉宾简介

James Seyffart是彭博（Bloomberg）高级研究分析师，长期跟踪全球ETF市场与加密资产ETF，被业内视为最了解ETF资金流与产品结构的分析师之一。他持续研究机构资金如何进入加密市场、ETF产品如何演化，以及传统金融与区块链之间的融合趋势。

市场情绪分裂：散户 vs. 机构

主持人：

我们先来来聊聊市场情绪。最近有一种很奇怪的现象，那些在加密领域待了很久的人觉得“一切都完了，太糟糕了”。但当你和那些正准备进场的老牌传统金融机构（TradFi）交流时，他们却说“不，这里还有很多机会”，态度非常乐观。这就形成了一种奇怪的分化，一方面是价格在崩溃，另一方面，那些我们一直呼吁需要进场的机构，似乎终于开始真正投入资金在这个领域布局了。你对此怎么看？

James：

你这个问题提得非常到位。首先，如果你看看现在市场的讨论氛围和那些长期持有者的情绪，和我在跟ETF发行商、机构投资者交流时听到的，完全是两个世界。稳定币、代币化（Tokenization），他们对所有这些底层资产的看法依然非常乐观。这种奇怪的分化已经持续了一年多了。价格在跌，但那些我们一直说需要他们进来的传统机构，现在终于开始认真投资并在这个领域部署资源了。问题只是，我们不知道最终哪些协议会从中受益，或者它们能从中受益多少。

主持人：

这种情绪上的对比很有意思。但我们也看到，虽然机构嘴上说乐观，但他们的实际行动，比如参与 Basis Trade（基差交易），是Delta中性的，或者像银行发行自己的稳定币来赚取费用，这些行为并没有直接为那些被发行的代币带来价值增值。你怎么看这种“言行不一”的对比？

James：

我完全同意你的看法，这种对比确实让人很难理解。但水面之下其实还有很多事情在发生。有很多机构正在非常深入地参与进来。你看看 Robinhood、Fidelity、贝莱德（BlackRock），他们实际上正在这些公链上进行建设，在做资产代币化。

很多所谓的“假代币化”正在发生，但也有很多是真刀真枪的。这些机构内部一直有小型团队在关注这个领域，进行测试，并且现在正在扩大这些团队。比如Frank Chaparro就经常在推特上提到，他看到的那些来自我刚才提到的公司的新招聘职位，都是关于做Vaults（金库）和各种不同东西的。

所以，我认为我们仍然处于非常早期的阶段。很难确切知道这一切最终会如何汇聚成型。有些网络，很多机构仍然倾向于使用私有区块链，我甚至不太愿意称它们为区块链，因为区块链的核心应该是公开和去中心化。

我仍然对其中一些东西最终能成功持乐观态度。我认为人类总是倾向于高估未来12到18个月内会发生什么，而低估未来5到10年内会发生什么。现在的情况就是这样。这需要时间，尤其是对于这些受严格监管的金融机构来说，他们不可能一蹴而就。

比如，嘉信理财（Schwab）很快就要直接在其平台上开通加密货币交易。所有这些事情都在发生。还有那些顾问网络（Advisor Networks），也就是到底谁在持有这些ETF，他们还在陆续上线。我两年前就和你讨论过，最终这些顾问网络和经纪平台会允许他们的客户投资这些ETF。而直到现在，我还能听到某些平台刚刚允许上线这些产品的消息。还有很多平台，你仍然不能一键购买某些ETF。所以，我们离真正的普及还有很长的路要走。

ETF产品爆炸式增长，但会有淘汰潮

主持人：

ETF发行数量似乎还在暴增。

James：

是的，而且多到我都有点跟不上。现在大概有160—170个相关ETF申请或产品，涵盖：

• 杠杆ETF

• 收益型ETF（covered call）

• 衍生品结构

• 各种代币单独ETF

我在去年12月的年度展望里就写过：未来一年会有上百只加密ETF推出。

但我同时也认为：

• 很多产品会在12—18个月内被清算

• 市值排名较后的资产很难支撑多个ETF

• 发行商在用“撒网式策略”测试市场

这种模式其实就是行业里的“spaghetti cannon”——把产品往市场上扔，看哪个能粘住。

主持人：

这种“先发后淘汰”的模式，在ETF行业普遍吗？

James：

过去几年越来越普遍。监管规则的变化让ETF发行变得：更便宜、更快、更容易，这意味着发行商可以先上线产品，然后等待市场需求。如果某个资产突然爆火，而你恰好是唯一有ETF的发行商，那么即使之前12个月无人问津，突然也可能吸引数亿美元资金并实现盈利。

当然，不同机构策略差异很大。比如：

• 贝莱德：只做BTC和ETH，极度克制

• 其他发行商：几乎什么都想发

所以未来我们既会看到大量产品上线，也会看到大量产品消失。

AI正在抢走资金吗？

主持人：

过去十年，加密货币基本上一直是投机资本的“香饽饽”。但现在出现了一个叙事：AI已经彻底取代了这个位置，在吸引投机资本方面遥遥领先。你从数据中能看到这一点吗？无论是从散户层面，还是机构都跑去投CoreWeave这样的AI龙头，而从IBIT这样的产品中撤出？

James：

说实话，从数据上我并没有看到特别明显的对应关系。但我完全同意你的判断，AI现在是投机资本的焦点。这甚至不需要看价格数据，看看媒体在讨论什么，社交媒体在热议什么就一清二楚。你所说的就是事实。

但我想说的是，尽管这些Crypto ETF流出了90亿，但它们的资产管理规模峰值曾达到1700亿美元，现在仍在1000亿左右。90亿的流出确实不少，但从整个大局来看，占比并不大。而且，购买以太坊、Solana、XRP等ETF的人，从我们的角度来看，他们很清楚自己在买什么，这些更像是长期的资产配置。当然，也有很多人在交易杠杆ETF。

我认为大多数进场的人心里都清楚，他们买的这种资产，每四年就可能经历一次70%的回撤。所以就像我一开始说的，如果你告诉我，在价格跌了这么多的情况下，资金只流出了这么点，那我会说，这已经相当不错了。相比于整个加密货币市场，这些ETF的表现是异常坚挺的。当然，现在的趋势看起来不太好，因为我们几乎每天都能看到资金在涓涓细流般地流出。但这就是硬币的另一面。

毫无疑问，AI相关的标的正吸引着所有的目光和资金。我前面提到的2倍杠杆单股ETF，只要跟AI沾边，都涨势凶猛，资金大量涌入，交易量巨大。有趣的是，那些最纯粹的AI龙头股，比如SpaceX、Anthropic、OpenAI，你反而很难通过传统方式获得敞口。但ETF发行商正在想尽办法。我看到有发行商在申请那些还没IPO的公司的单股ETF。昨天就有申请，要为SpaceX、OpenAI和Anthropic发行备兑看涨期权ETF。这三家公司都还没上市呢！虽然它们很可能在今年IPO，但这说明发行商们的思维已经非常超前了。他们看到了市场对AI的渴望，他们的想法是：“我们必须先把申请文件准备好，这样一旦这些公司IPO，我们就能以最快的速度把产品推向市场。”

机构持仓变化：谁在卖？

主持人：

最新13F数据显示了什么？

James：

首先，最新（截止去年四季度）的数据显示，投资顾问总体上在第四季度净卖出了将近22,000个比特币。这与我之前提到的基差交易可能瓦解、我们看到资金流出有关。对冲基金是最大的卖家，他们也是13F报告中的第一和第二大持有者类别。

截至2025年第三季度，大约有26-27%的持有者是向SEC提交13F报告的机构。但这个比例到去年年底下降到了24%。这意味着我们看到这些机构的整体配置比例确实下降了。

但这并不是说所有人都在卖。也有很多机构是第一次买入，也有许多机构增加了他们的配置。不过，需要记住的是，13F报告只能看到多头仓位。比如，我们看到Jane Street持有价值几十亿美元的比特币ETF，但我几乎可以肯定，他们绝不是像Michael Saylor那样“顿悟”了，然后单纯地做多几十亿美元。他们很可能在做对冲，整体仓位甚至是净空头。

所以，当你在社交媒体上看到有人惊呼“快看谁买了比特币ETF！”时，要明白这只是他们整个交易的一部分。所以，13F数据中最让我惊讶的点是：这是来自13F申报机构的净卖出，主要由对冲基金、ETF和券商推动。而这甚至还没有包括我们在1月和2月看到的更大规模的资金流出。根据目前的价格和资金外流情况，我怀疑当下一季度的数据出来时，机构的持有量可能会再次下降。

当然，也有新买家入场。比如媒体报道的香港实体Lioner Limited，买入了大约4.37亿美元的IBIT（贝莱德的比特币ETF）。所以，市场上总是有新故事。

代币化与ETF未来

主持人：

你怎么看ETF代币化？

James：

理论上优势很多：

• 7×24交易

• 原子结算

• 全球可访问

但现实进展会很慢。ETF从1993年诞生到现在仍未完全取代共同基金，代币化也会是类似的长期过程。

我认为最早落地的会是：

• 代币化国债

• 代币化美元

真正全面的资产代币化需要解决大量监管问题。

ETF资金流的信号

主持人：

过去很多年，大家就是被动地买入QQQ（纳斯达克指数ETF）这样的科技股。但现在，我们看到资金显著地从科技板块流出，转向其他板块。你从ETF的资金流向和交易层面观察到了什么？

James：

确实如此。我先说说软件板块。我注意到软件板块ETF（比如IGV）最近的交易量巨大，大家都在用它来交易这个主题。但有趣的是，虽然软件股在跌，但这个ETF本身却在不断吸引资金流入，可以说大家都在“抄底”。这与加密货币ETF的情况形成鲜明对比，后者总体上仍在经历资金流出。

至于你提到的板块轮动，我们看到大量资金涌入了科技以外的其他行业板块。2026年第一季度，资金流入最多的行业ETF前三名是：第一名，能源板块；第二名，材料板块；第三名，工业板块。 第四名是主题型ETF，其中最大的主题是自然资源类的。这清晰地显示，资金正在流向那些有现金流、硬资产的大盘价值股。

我认为，这未必是所有资金都从科技板块“流出”，更可能的是，增量资金不再涌入“科技七巨头”，而是开始分散投资。我们也在国际股票和新兴市场看到了类似趋势，这与特朗普可能希望美元走弱、利好国际市场的观点是一致的。

当一个板块体量很小时，资金流入的影响会非常显著。几十亿美元流入科技股可能波澜不惊，但流入工业或消费板块，就足以推动指数上涨，并反映在估值倍数的提升上。这确实是市场的一个积极“拓宽”，是非常健康的信号。对于主动型基金经理来说，这种非理性地整体买入或卖出板块的情况，正是他们梦寐以求的选股环境，因为可以从中挖掘出被错杀的个股。

主持人：

确实，这太令人兴奋了。作为市场观察者，过去一年半的市场充满了各种值得研究的话题。从铀矿到工业股，不再只是单一的科技股交易。

James：

完全同意。这也是为什么我喜欢我的工作。ETF几乎覆盖了你能想到的任何行业、任何主题，这让我们能够从资金流向、产品发行等角度，一窥市场的全貌和动向。我可以做一个“一英里宽、一英寸深”的通才，然后在需要的时候，再对像加密货币这样的特定领域进行深度挖掘。

主持人：

最后，我们想聊聊另一个正在经历动荡的领域——私人信贷。有些人认为它和软件板块面临的问题有相似之处，你怎么看？

James：

对，这是一个很大的话题。私人信贷的问题确实和软件公司有关。过去，软件公司因为利润率稳定、资本支出低，现金流看起来非常稳健，是私人信贷理想的借款对象。但如果这些软件公司的商业模式在未来几年受到AI等技术颠覆，那么它们的稳定现金流就会受到威胁，这无疑会冲击私人信贷市场。

与此相关的另一个巨大趋势是，人们正试图将私募股权、私人信贷这类非流动性资产装进ETF的“壳子”里。比如有个叫XOVR的ETF，它通过特殊目的载体（SPV）持有SpaceX的股份。虽然最初SpaceX的占比可能只有10%左右，但由于大量资金涌入购买这只ETF以获得SpaceX的敞口，导致其占比被稀释了。问题在于，投资者渴望通过ETF获得这些非流动性资产的敞口，但这种结构本身存在根本性的不匹配。

根据规定，ETF中对非流动性资产的投资通常有上限（比如15%）。而且，我个人认为，像私人信贷和私募股权这类资产，更适合放在封闭式基金或定期开放式基金中，因为投资这类资产本身就应该有锁定期。但投资者不喜欢这些结构，因为它们费用更高，且不能随时赎回。

我和我老板经常为此争论。他觉得应该允许这些东西放进ETF，即使ETF会大幅折价交易，至少投资者想卖的时候还能在二级市场卖掉。而我认为，如果你买了这种东西，就不应该让你因为一时兴起，在一个周二的下午两点就能轻易脱手。

但ETF在价格发现上确实有独特优势。比如在“阿拉伯之春”期间的埃及市场，或者希腊债务危机期间，追踪这些市场的ETF每天都在交易，而底层市场是关闭的。当时ETF的交易价格可能比净值（NAV）有很大的折价，看起来像是“坏了”。但实际上，当市场重新开放后，股票的开盘价正好与之前ETF的交易价格对齐。这说明ETF有效地提前发现了价格。再比如2020年新冠疫情期间的高收益市政债市场，一些ETF的折价高达30%，那是因为整个做市商市场都处于“没有报价”的状态，所以ETF的交易价格真实反映了市场的恐惧和流动性枯竭，而净值（NAV）因为缺乏交易而无法反映这一点。

所以，如何将这些每季度才估值的非流动性资产，转化为每天都能交易的流动性产品，是我们未来需要解决的一个大问题。因为越来越多的优秀公司选择更长时间地保持私有化，比如Anthropic，大家都想投资它，以至于有人甚至去买持有少量Anthropic股权的Zoom股票。这已经有点疯狂了。

主持人：

是的，人们太想获得敞口了。James，今天和你聊得非常愉快，感谢你带来的深刻洞察。

James：

感谢邀请，我很高兴能来。