Author：RWA研究院
2026年1月，第19届亚洲金融论坛在香港举行。香港财经事务及库务局局长许正宇在论坛上透露了一项关键信息：已在联交所挂牌的“恒生黄金ETF”，未来将通过持牌数字资产交易平台进行分销。这并非孤立动态——就在论坛召开前两天，恒生投资管理有限公司正式宣布，将为该ETF推出基于以太坊区块链技术的代币化基金单位，并由汇丰银行担任代币化代理。
将三组关键词连接起来观察，便能发现其深层意义：“允许银行直接兑换实体黄金”+“基于公链的代币化份额”+“持牌数字平台分销”。这远不止于一只交易所交易基金的常规升级，而是在全球真实世界资产（RWA）代币化从概念验证迈向规模落地的关键时期，香港交出的一份具象化答卷。业内观察家普遍认为，此举标志着香港正试图在RWA领域构建一套完整的监管与市场基础设施——它不仅测试技术可行性，更在验证一套连接传统金融与数字生态的合规协作模式。
这只黄金ETF的特别之处在于，它同时解决了RWA发展中的两大核心痛点：资产端的可信锚定与分销端的合规触达。通过银行系统保障实物黄金的终极赎回权，确立了资产价值的坚实基底；而通过持牌数字平台分销代币化份额，则为资产流入更广阔的数字金融生态打开了受监管的安全通道。这种“传统信用+数字创新”的双轨设计，可被视为香港发挥其制度优势的一次精准实践。
有分析指出，香港此次创新选择的资产类别颇具深意。黄金作为全球公认的价值存储手段，具有标准化程度高、流动性强、市场共识广的特点，是进行金融创新试点的理想标的。一旦这套模式在黄金ETF上被验证成功，便可能为债券、房地产、私募股权等更复杂资产的代币化探索提供可复用的“操作模板”。从这个角度看，恒生黄金ETF的价值已超越产品本身，成为观察香港如何定位其在未来全球数字资产生态中角色的关键窗口。
本文将深入剖析这一创新案例的三重架构：如何构建连接实体与数字的资产桥梁？哪些关键参与方在其中扮演核心角色？这一模式能否复制推广，又将面临哪些现实挑战？通过拆解这只“数字分身”黄金ETF的设计逻辑与生态图景，我们或可窥见香港在金融创新浪潮中所选择的独特路径。
一、 如何构建可信的资产桥梁？
恒生黄金ETF的创新，首先体现在其架构设计上。它并非一个简单的链上资产映射，而是构建了一个从实物资产到数字代币、每一层都有明确法律与合规依托的“三层穿透式”结构。这一设计巧妙地平衡了创新与稳健，为RWA的合规化树立了可分析的范本。
最底层是实物黄金资产及其建立的终极信任锚点。 根据许正宇在亚洲金融论坛上的介绍，该产品是香港首只允许个人投资者通过银行直接兑换实物黄金的ETF。这一功能至关重要，它解决了RWA代币化中最根本的“信任原点”问题。投资者持有的每一份ETF份额，背后都有对应数量的、可实际提取的实体黄金作为支撑。这种“见货即付”的承诺，由银行系统提供信用背书和物理托管，彻底消除了市场对于资产是否真实存在、是否被重复抵押的疑虑。在数字货币世界饱受“储备证明”争议的背景下，这种回归传统金融强信任机制的做法，为整个代币化上层建筑打下了坚实的地基。它向市场宣告：此处的数字代币，其价值根源是无可争议的实体资产。
中间层是在香港联交所挂牌的传统ETF金融外壳。 这一层是连接广大传统投资者的桥梁。通过采用全球金融市场熟悉且高度监管的ETF结构，该产品得以无缝接入现有的证券交易、清算、托管和监管体系。它受到香港《证券及期货条例》的规管，由持牌资产管理公司（恒生投资管理）运作，在受认可的交易所（港交所）上市交易。这意味着，即使对区块链毫无了解的普通投资者，也可以通过其证券账户，像买卖任何其他股票或ETF一样，投资于这只带有“数字基因”的产品。这一设计极大地降低了投资者的认知门槛和参与壁垒，将创新产品的潜在客群从狭小的加密原生群体，拓展至整个传统投资市场。它实质上是为未来的数字资产功能，预先包裹了一层合规且友好的传统金融界面。
最上层则是基于以太坊的代币化基金单位及其数字分销网络。 根据新浪财经援引恒生投资管理的公告，该ETF将推出基于以太坊区块链技术的代币化基金单位，初期在以太坊网络运行，未来可能扩展至其他公链。更关键的是，许正宇明确指出了其将通过香港证监会许可的持牌数字资产交易平台（VATP）进行分销。这构成了整个架构面向未来的“数字出口”。代币化不仅意味着份额所有权记录在透明、不可篡改的区块链上，提升了交易效率和审计透明度，更重要的是，它使得该ETF份额能够以“数字原生资产”的形态，进入快速发展的去中心化金融（DeFi）生态。持牌平台分销则确保了这一过程处于监管视野之内，与不受监管的“野生”代币发行划清了界限。这一层设计，旨在捕获新一代数字原生投资者，并探索资产在更广阔、可编程的金融场景中的应用可能。
三层结构环环相扣，自上而下，数字层依赖金融层的合规框架，金融层又扎根于实物层的终极价值支撑；自下而上，实体资产的价值通过金融工具标准化，最终转化为可在数字世界自由流动的“密码学凭证”。恒生黄金ETF通过这种精密的“穿透式”设计，首次在主流金融监管体系内，完成了一个从实物黄金到数字代币的端到端、全流程合规的闭环实验。
二、 关键参与者盘点：谁在主导这场合规创新？
恒生黄金ETF的另一个里程碑意义，在于它清晰地勾勒并实践了一个由主流持牌金融机构主导、多方协同的RWA合规生态模型。这不是一场科技公司的单兵突进，而是一次对香港现有金融体系内成熟参与者能力的系统性“集成”与“重组”。
资产管理公司担任“产品设计师”与“总协调人”。 恒生投资管理有限公司作为产品的发行人和管理人，扮演了核心驱动角色。它负责产品的整体设计，包括确定实物赎回条款、设计代币化方案、选择合作方，并持续进行投资组合管理。它的品牌信誉和资产管理牌照，是产品得以面向公众发售的起点。这一角色表明，在合规RWA的发展中，具备监管信任、客户基础和产品能力的传统资管机构，很可能继续占据主导地位，而非被颠覆。
商业银行承担“信任枢纽”与“技术桥梁”的双重职能。 汇丰银行在此案例中的角色尤为关键。首先，它是实物黄金的托管行，负责安全保管底层资产，这是传统银行的核心能力。其次，它被指定为“代币化代理”（Tokenization Agent）。这是一个新兴但至关重要的职能，意味着汇丰负责将符合规则的ETF份额，在区块链上铸造为对应的数字代币（铸造），并在投资者赎回时销毁链上代币（销毁）。这相当于在实体资产世界与数字账本世界之间，设立了一个受高度监管的、可信的“海关”与“印钞厂”。由汇丰这样的全球系统性重要银行担任此职，极大地增强了代币化过程的公信力，也标志着传统银行业正从单纯的托管方，积极转向区块链价值转换的关键节点。
多元化分销网络实现客群的“全市场覆盖”。 该产品的分销渠道设计体现了融合的智慧。一方面，通过传统的银行和券商渠道，触达习惯现有金融服务的广大零售与机构投资者。另一方面，前瞻性地规划通过持牌数字资产交易平台（如已获牌的OSL、HashKey等）进行分销。这一安排意义深远：它不仅为持牌数字平台带来了首个高度合规、与传统金融直接挂钩的增量资产，丰富了其产品线；更重要的是，它为数字资产投资者提供了一个安全、合规的入口，使其资金能够无需离开受监管的本地生态，即可配置到有实物背书的资产上。两条分销路径并行，实现了对传统与数字两类投资者的无缝覆盖。
监管框架提供“混合型”制度容器。 整个生态能够顺畅运转，离不开香港监管机构提供的清晰且具有弹性的政策框架。该产品并非基于一个全新的、“RWA专用”的法律法规，而是巧妙地利用了现有工具箱：ETF部分受证监会《单位信托及互惠基金守则》等法规监管；通过持牌数字资产平台分销代币化份额，则落入证监会对于虚拟资产交易平台的发牌与监管制度范畴。香港监管机构通过允许这种在现有牌照体系下的“混业”协作，既控制了风险，又为创新留下了空间。这种务实、基于原则的监管方式，为复杂金融产品的创新提供了可预期的环境。
这幅生态图景清晰地表明，香港发展RWA的路径，并非推倒重来，而是对现有顶尖金融基础设施和专业技能的一次升级与重组。它依赖于监管机构的清晰指引、商业银行的信用与技术转换能力、资产管理公司的产品设计能力，以及新旧分销渠道的整合能力。这种由主流持牌机构深度参与、在现有监管护栏内进行的创新，虽然步伐可能看似谨慎，但其构建的系统稳健性和可扩展性，却可能为大规模、机构级的资产代币化铺平道路。
三、 展望与挑战：模式能复制吗？未来会怎样？
恒生黄金ETF作为“首个完整样本”，其标杆意义毋庸置疑。然而，在赞誉其突破性设计的同时，以中立、理性的视角审视其模式的适用范围、当前局限以及对未来演进方向的暗示，同样至关重要。
模式的可复制性优势与资产适用性分析。 这一模式的成功，很大程度上得益于其底层资产——黄金的独特属性。黄金是全球公认的价值储存手段，具有极高的标准化程度、流动性和市场共识。其价格透明，物理规格统一（如伦敦金银市场协会的合格交割金条），这使得确权、托管、计价和赎回都相对清晰简便。因此，该模式最直接、最易于复制的对象，是其他标准化的大宗商品，如白银、铂金，或具有明确标准和保管体系的优质实物资产。
然而，其更重要的价值在于提供了一个可拆解、可学习的“模块化”方法论。对于更复杂的RWA，如债券、房地产或私募股权基金，虽然不能完全照搬，但其核心逻辑可以借鉴：1. 寻找或构建可信的底层资产锚点（如债券的发行主体信用、房产的产权登记）；2. 利用受监管的金融工具进行打包与标准化（如发行债券、设立REITs或基金）；3. 在明确监管许可下，进行部分或全部份额的代币化。例如，香港政府发行的绿色债券，或具备稳定现金流的优质商业地产，都有可能成为下一个沿着类似路径进行代币化探索的候选资产。恒生黄金ETF就像一本公开的“说明书”，为市场展示了如何将合规RWA项目拆解为可执行的步骤。
当前阶段存在的明确局限性。 必须清醒地看到，该产品目前仍处于一个精心设计的试点阶段，带有诸多限制，反映出监管机构对风险的控制态度。根据媒体报道，其计划推出的代币化非上市类别预计到2026年首季才推出，且初期仅设美元份额，并且最关键的是，代币化份额将不提供实物黄金赎回选项。这一区别至关重要：它意味着通过数字平台购买的代币化份额，其最终兑付可能是现金或传统ETF份额，而非实体黄金。这在一定程度上了割裂了“数字层”与“实物层”的直接联系，可能削弱其对追求实物保障的投资者的吸引力，更多是作为一种高效交易和持有黄金风险敞口的电子凭证。此外，对以太坊等公链的技术依赖，也带来了网络拥堵、Gas费波动、智能合约安全等潜在风险，这些都需要在未来的运作中持续观察和管理。
对香港RWA生态未来的多重推演。 恒生黄金ETF的推出，可能成为触发香港RWA生态链式反应的“第一张多米诺骨牌”。首先，它将直接刺激更多资产管理公司探索旗下产品的代币化方案，尤其是那些底层资产清晰、流动性较好的产品。其次，它将为香港的持牌数字资产交易平台创造全新的资产类别和业务增长点，推动它们从 primarily 服务于加密货币交易，向成为“综合型数字资产投资超市”转型。第三，可能催生一个新兴的“代币化服务商”细分行业。汇丰的角色可能会被更多银行或专业技术服务公司效仿，为那些想进行代币化但缺乏技术能力的资产管理机构提供“交钥匙”解决方案。
更深层次的影响在于监管沙盒的实质化运行。通过这个真实案例，监管机构能够实地观察和收集数据，了解在资金流动、跨链操作、投资者保护、反洗钱等方面可能出现的实际问题，从而为未来制定更精细化、更具普适性的RWA监管规则提供依据。它正在帮助香港从一个“规则制定者”，转变为一个“规则通过实践验证和优化者”。
结论：从单一产品到基础设施的战略意义
恒生黄金ETF的诞生与设计逻辑，揭示出香港在发展RWA赛道上的深层战略思路：这不再仅仅是鼓励推出几款炫酷的金融科技产品，而是转向系统性构建支持大规模资产代币化的金融基础设施。其核心价值不在于黄金ETF本身能吸引多少资金，而在于它测试并展示了一套可工作的“系统集成”方案。
这套方案的精髓在于“分工与连接”：让专业的机构做专业的事——银行负责资产托管与信用转换，资管公司负责产品设计与投资管理，交易平台负责用户触达与交易服务，监管机构负责划定跑道与监督运行——然后通过清晰的规则和协议，将这些模块安全、高效地连接起来。它所验证的，与其说是区块链技术的先进性，不如说是香港金融体系协调复杂多方合作、平衡创新激励与风险防控的制度能力。
对于全球RWA赛道而言，香港的实践提供了一条区别于“加密原生”狂野路线的“制度原生”路径。它不追求速度上的绝对领先，而追求系统上的稳健与可信；它不试图绕过传统金融，而是致力于将其升级和赋能。这种路径可能初期的迭代速度较慢，但一旦基础设施搭建完毕，其承载大规模、机构级资金和复杂资产的能力将不容小觑。
恒生黄金ETF的问世，标志着香港的RWA叙事从纸面的政策宣言，进入了实体的基础设施构建阶段。市场接下来的关注点，自然将转向：谁将成为下一个登上这列已经启动的“合规号”列车的资产？是即将推出的港元稳定币，还是特区政府力推的绿色债券，或是来自粤港澳大湾区的特色基础设施项目？无论如何，轨道已经铺设，信号灯已经亮起，一场由制度创新引领的资产数字化迁徙，正从香港这个国际金融中心，悄然拉开序幕。
（风险提示： 本文所述金融产品创新仍处于早期阶段，其代币化部分存在技术、监管及市场接受度等方面的不确定性。投资者在参与任何创新金融产品前，应仔细阅读相关法律文件，充分理解产品结构、风险条款，并根据自身情况审慎决策。区块链技术及数字资产投资可能面临价格波动、网络安全、监管政策变化等特有风险。）
作者：梁宇
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