Author：Centreless

在这份由 Coinbase Institutional（Coinbase 机构业务部门）与链上数据分析公司 Glassnode 联合发布的全球投资者调查中，有四分之一（25%）的机构认为，加密市场已经进入熊市。

但与此同时，大多数机构表示，比特币当前仍被低估，而且自2025年10月以来，他们要么维持了原有持仓，要么还增加了对比特币的敞口。

这种表面矛盾其实很重要，因为它揭示了机构当前的真实策略：对市场阶段保持谨慎，但仍愿意留在市场中，并且更倾向于把风险集中在比特币上，而不是那些波动更大、在去杠杆时容易快速崩盘的小市值代币。

“熊市”标签 + “价值买入”：矛盾如何解释？

报告指出，正是市场结构本身解释了这一悖论。

2025年10月的去杠杆过程确实重创了山寨币的价格表现，但比特币的市场份额（Bitcoin Dominance）几乎没变——从第四季度初的58%微升至59%。

这种稳定性很关键，说明抛售并非均匀分布在整个市场，而主要集中在长尾资产（即小币种）上。换句话说，这是一次“边缘资产的清洗”，而非对整个加密领域的全面否定。

当投资者需要降低风险但又不想完全退出加密市场时，比特币就是他们选择保留的资产。

Coinbase Institutional 全球研究主管 David Duong 在接受 CryptoSlate 采访时，清晰地解释了为何“熊市”和“被低估”可以并存：

“当机构评估比特币的价值时，他们看的不是短期价格走势，而是更长期的因素，比如采用率、稀缺性、市场结构的改善，以及监管框架的逐步明晰。历史上，熊市往往意味着流动性收紧、情绪低迷，但这些阶段恰恰为未来新一轮机构参与和增长打下基础。”

换句话说，当一个投资者说“这是熊市”（注意：这并非 Coinbase 自身的观点），他是在描述当前所处的周期阶段和整体风险偏好——市场可能趋势下行，也可能震荡偏弱，仓位偏向防御，流动性变得挑剔。

但他所说的“被低估”，指的是他认为比特币长期应有的价值位置，而不是对当下行情的判断。

报告中的数据也支持这一解读：市场已不再奖励无差别承担风险的行为，但对头部资产（尤其是比特币）依然存在买盘支撑。

从高杠杆到风险保护：机构改变了玩法

最容易犯的错误，是以为“被低估”意味着所有人都用同一个估值模型。实际上，无论是报告还是 Duong 的表述都显示，机构的判断更多基于市场结构的变化，而非某个精确的“公允价值”数字。

先看衍生品市场的变化：
报告显示，永续合约（perpetual futures）受到的冲击最大，其系统性杠杆比率已降至整个加密市场总市值（不含稳定币）的仅3%。与此同时，期权未平仓合约（Open Interest）却大幅上升——交易员纷纷通过期权来防范进一步下跌。

如果你是一名机构投资者，当你判断“这是熊市”时，你会怎么做？
你会：买入保险（如看跌期权）、降低爆仓风险，并通过不会在最差时刻被迫平仓的工具，继续保留你想要的敞口。

Duong 在被问及机构在10月清算潮后采取了什么行动时说：

“10月的清算重置之后，机构对链上活动的兴趣仍在，但变得更加审慎，并通过多个渠道分散操作。
更重要的是，他们越来越多地通过期权和基差交易（basis trades）来表达观点——这些方式能提供凸性收益或资金费率收益，却不会带来10月那种因杠杆过高而导致的强制平仓风险。”

这句话是关键：机构改变了承担风险的方式。

期权和基差交易虽然不引人注目，却是专业资金在不利环境下持续参与市场的核心手段。

链上数据印证了这一逻辑

链上指标也在讲述同样的故事。

报告显示，以“实体调整后的 NUPL”（Net Unrealized Profit/Loss）衡量的市场情绪，在10月从“信念”（Belief）阶段滑落到“焦虑”（Anxiety），并在整个第四季度维持在这一水平。

这当然不是狂热，但也远未达到“绝望抛售”的程度。

图表显示比特币实体调整后的未实现利润与亏损比率，从2020年1月到2026年1月（来源：Coinbase Institutional）

NUPL 的下降说明：市场不再奖励盲目乐观，但参与者仍在坚守。这种状态正好符合一种情形：投资者对当前阶段感到担忧，但仍认为资产价格低于其长期均衡水平。

报告还指出，在2025年第四季度，在过去三个月内发生转移的比特币供应量增加了37%，而持有一年以上未动的比特币减少了2%。作者将此解读为2025年末进入了一个“筹码派发阶段”。

比较比特币从2016年到2026年休眠和活跃供应量的图表（来源：Coinbase Institutional）

如果认真对待机构的观点，这种派发未必是坏事——它可能意味着大型持有者已在高位适度减仓，而市场正在寻找下一波能够长期持有、无需持续依赖流动性注入的新买家。

在这个背景下，“比特币被低估”的说法，就不再是一个孤立的估值判断，而是一种信念：比特币已成为加密领域唯一能大规模吸收资本、且无需依赖散户热情来维持结构稳定的资产。

Duong 明确将比特币与其他加密资产区分开来：

“与散户不同——后者往往关注短期价格波动和市场周期——机构更少纠结于择时，而更看重比特币的长期价值主张。
在这种语境下，比特币日益被视为一种战略性的价值储存资产和宏观对冲工具，而非广义加密世界中的一个投机性代币。”

这也与报告中关于大市值 vs 小市值资产的看法一致：
他们对2026年第一季度的整体展望偏向大市值代币，而小市值代币仍在消化10月冲击的余波。

因此，认为比特币“被低估”，或许与其说是它绝对便宜，不如说是：在当前不利的市场环境中，它是机构唯一愿意当作长期配置的加密资产。

流动性才是真正的周期驱动因素

这一悖论的第二个支柱是时间维度的不同。

称当前为“熊市”，通常是对短期状况的判断；
而称某资产“被低估”，则往往是基于更长期的视角。
两者之间的桥梁在于：机构是否仍相信“四年周期”主导市场，还是已转向以宏观流动性、利率和政策为核心的分析框架。

Duong 表示，四年周期对机构而言仍是一个行为参考点，但并非硬性模型：

“在与这些机构的交流中，四年周期仍会被提及，但更多是作为一种行为模板，而非严格的预测工具。
他们会参考当前处于历史周期的哪个位置、减半时间点、典型回撤与反弹模式——因为这些水平会影响市场定位和情绪。
然而，要说减半‘导致’了每一轮周期，证据其实很弱：我们只有四次观测，且每次都与重大宏观和政策变化（如量化宽松、新冠疫情刺激等）高度混杂。
在我们的《2026年展望》中，我们明确指出：一旦控制了流动性、利率和美元走势等变量，减半本身的经济意义其实相当牵强。”

报告提到，2025年12月美国CPI同比维持在2.7%，亚特兰大联储的GDPNow模型预计2025年第四季度实际GDP增长达5.3%。

基准情景假设美联储将按市场预期降息两次（共50个基点），这被视为风险资产的利好。

此外，就业市场正在降温——2025年新增就业岗位58.4万个，远低于2024年的200万个，而AI的广泛应用被认为是就业增长放缓的原因之一。

你不必认同所有宏观推断，但可以看出：机构认为比特币“被低估”的判断，是建立在宏观与流动性框架之上的，而非单纯的加密周期逻辑。

报告中的流动性章节甚至构建了一个自研的“全球M2货币供应指数”，Coinbase 称该指数领先比特币价格约110天，且在多个回溯窗口中与比特币走势的相关系数高达0.9。

比较比特币与Coinbase自定义M2货币供应量的图表，时间范围为2024年9月至2026年1月（来源：Coinbase Institutional）

如果接受这一框架，那么前述“矛盾”就更容易理解了：
你可以看到当前市场的伤痕、对下行保护的需求，同时仍相信——只要宏观政策和流动性按预期发展，比特币将在更长的时间维度上获得重估。

于是，“熊市”成为对当下市场行为的描述，而“被低估”则是对未来价格重定的预期。

什么会打破这一逻辑？

Duong 否认一次普通的回调就足以动摇机构信念。他指出，真正构成挑战的，必须是一组宏观与链上信号同时恶化：

“机构锚定的不是价格本身，而是宏观流动性条件和链上市场结构。
最清晰的反向信号不会是某一次常规回调，而是支撑这一观点的根本驱动力集体失效。
换句话说，不会是单一信号，而必须是一组信号同时出现——
例如：宏观流动性明显转向紧缩、链上积累指标逆转、长期持有者在弱势中持续派发、机构需求指标持续走弱。
只有这种组合，才可能实质性地挑战‘比特币被低估’或‘当前具备结构性支撑’的观点。”

调查数据显示，机构对市场所处阶段存在分歧，但在比特币的相对吸引力上高度一致。

报告图表也显示，这种信念已转化为实际行动：减少对脆弱杠杆的依赖，更多使用期权进行风险限定，市场情绪冷却但未崩溃。

Duong 的回应为这一逻辑提供了连接点：“被低估”不是一个情绪化的市场感受，而是一个锚定于流动性、市场结构和时间维度的分析框架。

机构最终是否正确，不取决于他们在短期周期标签上的争论输赢，而在于这套框架能否经受住下一次宏观考验。