作者：Odaily 星球日报

1 月 29 日，美国证券交易委员会（SEC）发布了一份关于代币化证券的最新指导文件。这份文件的出台，恰好发生在 SEC 与 CFTC 原计划的“SEC 与 CFTC 协同监管”公开活动改期之际——原定于 1 月 27 日的跨机构协调对话，已调整至美东时间 1 月 29 日下午 2 点至 3 点举行。

如今，这场跨机构协调对话已然结束，SEC 却提前通过这份指导文件释放出明确信号：在加密资产监管框架的构建中，SEC 选择先以“结构澄清”为切口，为市场中的代币化实践划定“划清身份”。

核心目标：给“代币化实践”重新“贴标签”

直接翻开《Statement on Tokenized Securities》原文，文件目标直白得近乎一目了然：SEC 并非要为代币化证券建立新框架，而是试图回答一个更基础的问题——在现有的联邦证券法下，市场里那些五花八门的代币化操作，到底该归到哪类金融工具里？

为什么需要做这样的“贴标签”？因为当下市场的代币化实践实在太混乱：有的是证券发行方自己用区块链登记股权，有的是第三方随便发个代币就说“挂钩某股票”；有的链上资产真能触发官方股权变更，有的则连发行方都没听说过。这些差异让监管边界模糊，投资者也容易被“代币化股票”的名头误导。SEC 要做的，就是先把这些乱象“结构层面整理清楚”。

根据文件，代币化证券被概括为两大类：发行方主导的代币化证券（由证券发行方或其代理主导），以及第三方主导的代币化证券（与发行方无关的第三方发起）。

发行方主导：技术升级，不改变权利本质

在发行方主导的模式中，区块链被直接引入证券持有人登记体系。无论是将链上账本作为主登记系统，还是与链下数据库并行使用，其核心逻辑一致——链上资产的转移会同步触发证券在官方持有人名册上的变更。SEC 特别强调，这种结构与传统证券的区别仅在于登记技术，不涉及证券性质、权利义务或监管要求的变化。同一类证券可同时以传统形式和代币化形式存在，发行与交易仍需完整适用《证券法》和《证券交易法》。

文件也提到，发行方理论上可发行与传统证券“不同类别”的代币化证券，但 SEC 补充了关键限定：若代币化证券与传统证券在权利义务上“实质相同”，特定法律情境下仍可能被视为同一类别。这一表述并非鼓励结构复杂化，而是重申判断标准始终基于“权利与经济实质”。

第三方主导：审慎监管，风险与权利需重估

相比之下，第三方主导的代币化结构被置于更审慎的监管视角下。根据文件，当第三方未经发行方参与对既有证券代币化时，链上资产未必代表对标的证券的所有权，也不必然构成对发行方的权利主张。更关键的是，代币持有者需额外承担第三方自身风险（如托管风险、破产风险），而这些风险在直接持有原始证券时并不存在。

基于这一差异，文件进一步将第三方代币化分为两种典型模式：

• 托管型代币化证券：本质是“证券权益凭证”，即第三方通过代币形式证明持有人对其托管证券的间接权益（如托管机构发行的代币化权益凭证）；

• 合成型代币化证券：更接近结构性票据或证券型掉期，由第三方发行、用于追踪标的证券价格表现的金融工具，不赋予任何股东权利（如挂钩股票价格的代币化衍生品）。

尽管第三方主导的代币化结构存在诸多风险，但在市场中仍有一定的需求。对于部分投资者而言，这类产品提供了一种相对便捷且低成本的投资途径。例如，一些小型投资者可能无法直接参与某些大型公司的股票交易，而通过第三方发行的托管型或合成型代币化证券，他们可以以较低的门槛获得类似的投资机会。此外，一些投资者被代币化证券的创新形式和潜在的高收益所吸引，尽管他们可能了解其中的风险，但仍愿意承担一定的风险以获取可能的回报。

核心原则：形式不改变责任与属性

贯穿全文，SEC 反复强调的并非技术路径的合规性，而是一个不变的监管逻辑：只要金融工具的经济实质符合证券或衍生品的定义，联邦证券法的适用就不会因“代币化”而改变。名称、包装方式，甚至是否使用区块链，都不是决定性因素。

从这个角度看，这份新指导更像是一份“结构澄清说明”。它未对代币化证券的未来作价值判断，而是明确了一个前提：在美国法律体系中，代币化只能改变形式，不能改变责任与属性。后续市场的变化，将在这一前提下展开。

放回现实语境：哪些“代币化股票”，正在被重新定义？

如果仅从文本层面解读，这份新指导似乎只是在做分类结构的澄清；但放到现实市场中去看，其指向其实相当明确，它所回应的，正是一批已经走到台前的“代币化股票”实践。

最典型的分野，首先出现在发行方是否参与这一点上。在发行方直接参与的路径中，代币化更多被视为登记与结算体系的技术升级。就在这份指导发布前后，资产管理机构F/m Investments已向 SEC 提交申请，希望将其国债 ETF 的持有人记录维护在许可区块链上。这类尝试的共同特征在于：区块链只是被纳入既有证券基础设施，发行方与投资者之间的法律关系并未发生改变。正因如此，这一路径虽然推进节奏缓慢，却始终处在 SEC 可以理解和对话的框架之内。

与之形成鲜明对比的，是另一类更早进入市场、也更具争议性的实践。以Robinhood 在欧洲推出的“代币化美股”产品为例，其交易体验、价格联动方式高度贴近真实股票，但相关代币并未获得发行方授权。类似的市场乱象，还体现在“OpenAI 代币化股权”的传言中——此前有第三方平台宣称可提供“OpenAI 链上股权凭证”，吸引投资者关注。随后，OpenAI 公开否认与任何“代币化股权”存在关联，这一动作实际上点破了这类结构的核心问题——链上资产并不代表对发行方股权的直接主张。在 SEC 的语境中，这种产品更接近于第三方构建的合成敞口，而非真正的股票。

类似的情况，也出现在部分加密原生平台推出的“tokenized stocks”产品中。无论是通过托管方式提供证券权益凭证，还是通过合约结构追踪股价表现，这些产品在功能上“像股票”，但在法律关系上，投资者所面对的主体，已经从发行公司转变为平台或中介本身。这正是 SEC 在新指导中反复强调第三方风险的现实背景。

反过来看，那些被频繁提及、却始终强调“合规前置”的尝试——例如Kraken 的 xStocks 计划，以及纽交所、DTCC 围绕代币化股票和 ETF 的内部探索——其共同点并不在于技术多先进，而在于是否将发行方、托管、清算与监管责任完整纳入现有体系。这些项目推进慢，恰恰说明美国市场没有“先上车后补票”的代币化捷径。

结语：代币化不是捷径，而是责任的“照妖镜”

SEC 这份指导的本质，是一次“身份校准”——在代币化从概念落地前，先明确“什么是股权、谁在承担责任”。

在美国监管逻辑里，区块链从不是绕开证券法的工具。代币化能否成立，取决于发行方是否参与、权利义务是否清晰、风险是否被正确承接：满足这三条，它就是现有金融体系的技术升级；缺一条，所谓的“代币化股票”在监管眼里，就是另一类金融产品。

因此，这份文件划出的并非“允许与禁止”的边界，而是一道“责任筛选题”——它正将市场中的代币化实践重新归类：有的向证券基础设施演进，有的则必须正视自身“非股权”的本质。

对市场而言，这未必是坏事。至少从现在起，代币化不再是模糊诱人的标签，而是一条必须认真走、没法投机的路。

作者 | Ethan