作者：周子衡

美国经济在2025年末进入了一个关键转折期。尽管第三季度国内生产总值（GDP）增长强劲，但多项指标显示经济势头正在减弱。债券收益率曲线呈现牛市陡峭化，能源价格持续低迷，就业增长放缓，制造业面临需求疲软与库存积压的双重压力。这些信号反映出关税政策、全球需求减弱以及国内消费疲软等多重因素的影响。主流经济学家已开始调整预期，警告2026年衰退风险上升。本文基于最新数据和相关分析，探讨这些迹象及其潜在影响。

债券收益率曲线的牛市陡峭化

美国国债收益率曲线在2025年末呈现出明显的牛市陡峭化特征，这通常预示经济放缓或政策宽松预期。2025年11月，2年期国债收益率下降8个基点，而10年期收益率基本稳定在4.03%-4.06%区间，导致2年/10年收益率利差扩大。联邦储备局（美联储）在2025年累计降息三次，将联邦基金利率目标区间调整至3.50%-3.75%。这一变化推动曲线陡峭化，2年/10年利差从2024年末的+33个基点扩大至2025年末的+71个基点。

根据Seeking Alpha的分析，这种陡峭化主要由短期收益率下降驱动，而非通胀预期上升。长期收益率上升至5%以上，可能受财政赤字扩大和国债发行增加的影响。Lord Abbett的报告指出，市政债券曲线10-30年段接近十年最陡水平，反映投资者对2026年增长放缓的担忧。DoubleLine Capital的分析强调，牛市陡峭化可能收紧金融条件，压缩股票估值。历史数据显示，倒挂曲线正常化后往往伴随股票波动加剧。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在2025年末表示，曲线变化反映劳动力市场疲软和政策调整需求。Oxford Economics首席经济学家Michael Pearce认为，这种陡峭化可能在2026年上半年放缓经济增长，但AI投资和财政刺激或提供缓冲。总体而言，曲线信号表明市场对2026年经济前景持谨慎态度，潜在下行风险高于上行。

能源价格与需求疲软

能源市场是经济放缓的敏感指标。2025年末，汽油和柴油需求出现明显势头损失，与季节性模式背离。RBOB汽油期货价格在2026年1月初跌至1.6995美元/加仑，较前一日下跌0.0155美元（-0.90%）。这一价格低于2025年同期水平（2025年1月2日为2.0535美元/加仑），并创下新低。尽管冬季通常推动汽油价格上涨，但2025年需求疲软抵消了季节因素。

美国能源信息署（EIA）数据显示，2025年最后一周汽油供应四周期均值为876万桶/日，与2024年同期持平，但较2025年夏高峰（8-9月高于2024年）回落，显示势头损失。柴油需求同样下滑，四周期均值较2024年同期下降，季节性下滑幅度更大。EIA预测，2026年常规零售汽油价格平均2.90美元/加仑，较2025年下降，柴油价格为3.50美元/加仑，下降7%。这些预测基于布伦特原油价格下跌至2026年平均55美元/桶。

WTI原油期货曲线在2026年1月呈现轻微贴水（backwardation）前端，但从3月起转为升水（contango），整体趋平。Reuters报告显示，2025年10月WTI曲线贴水收窄至20个月低点（47美分），反映供应过剩担忧。OPEC+增产进一步加剧这一趋势。

S&P Global首席经济学家Chris Williamson指出，需求疲软而非供应过剩是主要驱动，类似于“Wile E. Coyote”情景——生产持续但销售下降。EIA分析认为，关税扭曲导致2025年上半年需求短暂高峰，后续回落。专家警告，2026年需求进一步下滑可能放大价格波动，尤其在地缘政治风险下。

主流经济学家对衰退风险的评估

主流经济学家日益承认经济不健康，尽管2025年GDP强劲。Moody's Analytics首席经济学家Mark Zandi将2026年衰退概率上调至42%，远高于健康经济体的15%。他强调，“经济已处于边缘”，任何额外负面因素如关税升级或劳动力市场恶化都可能引发衰退。Zandi指出，2025年招聘停滞、住房市场冻结和消费者预期恶化是关键预警。

S&P Global的Chris Williamson描述制造业为“Wile E. Coyote”情景：生产与订单脱节，2025年12月差距为2009年以来最大。S&P报告显示，新订单连续收缩，国际销售因关税下降，库存积压创纪录。Williamson警告，若需求不改善，生产不可持续，薪资将受影响。

Deloitte Insights预测全球GDP增长2026年放缓至3.2%，美国贡献有限。J.P. Morgan Global Research将美国及全球衰退概率设为35%，强调劳动力市场放缓和通胀粘性。Bloomberg分析认为，2026年早期放缓后可能反弹，但风险偏向下行。经济学家一致认为，关税和移民政策是主要不确定性来源。

制造业与库存积压的“Wile E. Coyote”情景

制造业是经济放缓的核心领域。S&P Global美国制造业PMI在2025年12月降至51.8，为五个月最低，尽管仍高于50扩张线。新订单首次收缩，出口连续七个月下降，关税是主要因素。产出增长放缓，但库存积压创纪录，生产-订单差距为2009年以来最大。

联邦储备局区域制造业PMI平均值在2025年波动：1月+7，4月-17，7月微正，9月负，12月-6。服务业PMI类似：2024年12月+8，2025年4月-7.8，夏季回升后11月-11.8，年末-3.6。库存积压反映生产商误判夏季需求高峰为可持续复苏，而实际为关税扭曲。

Williamson强调，这种脱节不可持续，2026年可能导致产能缩减和就业损失。ISM制造业PMI 2025年11月48.2，连续九个月收缩。新订单指数47.4，就业44.0。专家认为，全球需求疲软加剧问题，2026年制造业可能拖累整体增长。

GDP增长的表象与现实脱节

2025年第三季度GDP初值4.3%，高于预期3.3%，为两年最强。但市场反应冷淡，股市横盘，债券曲线无动于衷。增长主要由消费（3.5%）、出口和政府支出驱动，但被投资下降抵消。全年GDP预计2.0%-2.4%，低于2024年2.8%。

数据脱节明显：就业损失与4%增长矛盾，能源需求疲软与强劲经济不符。BEA报告显示，第二季度3.8%，第一季度-0.6%，整体2.5%。但经济学家认为，数据过时或夸大，忽略势头损失。

Zandi指出，GDP无法与“平庸”经济一致，负面指标太多。S&P Global认为，关税扭曲中季度高点不可持续。Goldman Sachs预测2026年增长加速，但依赖关税消退和刺激。总体，GDP未改变市场对2026年放缓的定价。

就业市场的持续疲软

2025年就业增长放缓，非农就业全年约67万，远低于2024年200万。11月+6.4万，10月-10.5万，主要因联邦就业下降16.2万（特朗普缩减政府）。失业率升至4.6%，四年高点。ADP报告显示，私营部门增长疲软，裁员公告上升42%。

Challenger报告11月裁员7.13万，2025年八个月高于上年。职位空缺下降30%，拖累消费。

Zandi警告，低收入群体“已处于财务边缘”，裁员上升可能引发衰退。Fed Powell表示，数据可能下修6万/月，暗示春季以来平均净损失2.5万。Navy Federal Credit Union Heather Long称“就业衰退”，六个月仅增10万，主要医疗领域。

PMI指标的警示信号

S&P Global制造业PMI 2025年12月51.8，连续五个月扩张但最弱。新订单收缩，库存积压创纪录。Fed区域制造业PMI平均-6，服务业-3.6，接近4月低点。

ISM制造业PMI 11月48.2，连续九个月收缩。新订单47.4，就业44。区域指标如费城Fed -10.2，纽约帝国州 -3.9，显示普遍疲软。

Williamson指出，需求疲软预示2026年产能调整。J.P. Morgan全球制造业PMI 12月50.4，增长放缓。专家认为，PMI反映经济从2025年扭曲转向真实放缓。

2026年经济展望与风险

2026年美国经济面临多重挑战。GDP预计2.0%-2.4%，增长放缓但避免衰退概率35%-49%。能源需求预计下降，汽油价格2.90美元/加仑。就业增长有限，失业率可能升至4.5%-4.6%。制造业调整可能放大下行。

上行因素包括AI投资、财政刺激和关税调整。下行风险为通胀粘性、贸易摩擦和劳动力市场恶化。Zandi强调，“不能再出错”。总体，2025年末迹象预示2026年需谨慎政策干预，以维持稳定。