作者：周子衡

A New Way to Pay the National-Debt

1786

James Gillray

https://www.nga.gov/artworks/162362-new-way-pay-national-debt

债务的历史演变

债务概念古已有之，早于银行和纸币出现之前。在古代社会，债务往往表现为简单的承诺，例如邻里间借贷谷物，收获时归还并附带额外报酬。这种形式维持了数千年，促进了社区内部的资源分配。随着贸易扩展超出本地范围，债务安排日益复杂。文艺复兴时期，意大利银行家族发明了信用工具，允许债务在不携带实物黄金的情况下跨大陆转移，推动了国际贸易的发展。

1694年，英国面临对法战争的资金危机，国王威廉三世创立英格兰银行。这一创新允许投资者成为股东，银行向政府贷款1.2百万英镑，年息8%。作为回报，银行获得可转售的政府债券。这一机制首次让普通公民通过中介间接向国家放贷，开启了现代公共债务体系。国家无需立即提高税收或耗尽国库，即可筹集巨额资金。该模式迅速扩散至欧洲大陆，成为早期资本主义的基础。

工业革命时期，债务体系进一步加速。工厂、铁路和基础设施建设需要巨额资本，远超单一富豪的能力。银行吸收储蓄存款，向工业家放贷，债务从便利工具转变为经济增长的结构性必需品。20世纪，两次世界大战推动债务规模空前扩张，不仅用于战争，还用于战后重建。1944年的布雷顿森林协议确立美元为核心国际货币，与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。这一体系维持了全球金融稳定，但黄金供给有限，无法匹配经济增长需求。

20世纪60年代，美国越南战争和“大社会”计划导致支出激增，美元流通量超出黄金储备。1971年尼克松的决定解除这一限制，政府获得无限创造货币的能力。此后，债务扩张无拘无束。1980年代，各国发现债务不仅适用于战时，还能刺激和平时期增长。债务从应急措施转为标准政策工具，用于基础设施、教育和经济刺激。今天，债务已融入经济体系的核心，成为推动增长、应对衰退和履行政治承诺的支柱。

当前全球债务状况

自1971年以来，全球债务从数十亿美元膨胀至2025年的346万亿美元。根据国际货币基金组织（IMF）数据，全球政府债务占GDP比例约为94.7%，高于2024年的92.4%，但低于2020年疫情高峰的98.7%。这一增长反映了疫情刺激、能源危机和地缘政治冲突的影响。发达经济体债务总额达230.6万亿美元，新兴市场债务超过115万亿美元。全球债务/GDP比率稳定在310%左右，显示债务增长快于经济产出。

美国债务规模居首，2026年1月已超38.5万亿美元，占全球债务的11%左右，债务/GDP比率约为125%。中国债务总额约18.8万亿美元，债务/GDP为88.3%。其他主要债务国包括日本（债务/GDP 236.7%）、英国（约4.1万亿美元）和法国（债务/GDP 113.1%）。国家间债务关系复杂，美国欠中国约6900亿美元国债，但中国自身债务负担沉重，其中银行体系持有大量国内外债务。

全球债务结构多样化。政府债务占比约93%，私人债务约151.8万亿美元。发达国家债务增长主要由政府驱动，新兴市场则受企业债务影响。2025年前三季度，全球债务新增26万亿美元，俄罗斯、韩国、波兰和墨西哥增幅最大。这反映了宽松货币政策和财政刺激的延续，但也加剧了脆弱性。

债务的循环机制与国家间联系

全球债务体系本质上是闭环循环。以美国为例，其38.5万亿美元债务中，约70%由国内持有，包括养老基金、保险公司和商业银行。必须明确的是，所谓美债通常是指，美国联邦政府的债务，并不包括地方债务，两者存在许多根本性的差异，比如流动性和规模。美国商业银行持有约4.6万亿美元国债。这些机构利用存款购买债券，政府支付利息，资金回流至贷方，形成自我强化循环。剩余30%由外国持有，日本、英国和中国为主要持有者。资金流入美国用于支出，利息支付后回流，形成国际循环。

类似循环存在于各国间。日本储蓄转化为沙特贷款，沙特资金流入巴西债券，巴西资本回购美国国债。这一网络使全球经济高度互联，但也意味着债务永不真正消失。偿还旧债需借新债，债务总量持续累积。富裕国家如德国和瑞士受益于低息借贷，而发展中国家如肯尼亚和巴基斯坦陷入债务陷阱，利息支付消耗预算，限制增长。

中国债务体系类似，总债务18.8万亿美元中，银行持有大量，地方政府债务占比大头。债务用于基础设施和刺激增长，但也导致影子银行扩张，增加系统风险。一些意见将中美债务规模或水平放到一起来衡量，但是几乎完全忽略了债务口径的差异，中国国债的GDP占比大大低于美国，并且规模远远不是所谓的18.8万亿。中国地方债创造了地方经济的繁荣，但也带来了一系列的后续问题，问题是，债务繁荣是第一位的。这与美国等发达经济体系等公债大规模扩张是不同的，后者是被迫的债务扩张，并没有创造出相应的债务繁荣，而仅仅是拖延了经济萎缩，且遗留下来巨大的政府债务包袱和潜在的经济危机。

此外，债券持有结构，以及居民储蓄率也是值得格外关注的分析因素。

债务在经济中的作用

债务是现代经济引擎。没有债务，许多项目难以实现。政府借债投资基础设施、教育和医疗，推动经济增长。企业借债扩展生产，创造就业。消费者借债购房和消费，刺激需求。在中国，债务融资占政府支出的五分之一；在美国的3.1万亿美元疫情刺激中，债务占比12%。

债务还用于危机应对。2020年疫情中，各国借债覆盖支出，避免经济崩溃。没有债务，衰退将更深。债务循环维持流动性：政府支出刺激企业收入，增加就业和消费，形成正反馈。然而，这一依赖使经济对债务中断敏感。如果借贷停止，支出下降，引发连锁反应。

全球债务的风险与挑战

尽管债务推动增长，但风险日益凸显。首先，利息支付负担加重。全球债务规模346万亿美元，利息支出占预算比例上升。富裕国家可低息借贷，但发展中国家利息率高，债务自我放大。肯尼亚和巴基斯坦等国借新债仅为付息，限制公共投资。

其次，债务依赖于信心。债务/GDP 100%被视为正常，但政治风险或投资者疑虑可推高借贷成本。2025年市场波动显示，贸易战或地缘冲突可放大不确定性。量化宽松虽缓解压力，但增加货币供给导致通胀。津巴布韦2008年极端案例显示，过度印钞可致恶性通胀，货币崩盘。

新兴市场风险更高，许多以美元借债，本币贬值放大负担。土耳其近年危机即例证：情绪转变推高利率，迫使政府削支、增税或印钞，每一选择均有副作用。

2026年风险包括：一是政策不确定性。美国新政可能加剧财政赤字，推高全球利率。二是AI相关债务激增。科技公司融资规模巨大，但回报不确定，可能引发泡沫破裂。三是地缘政治。俄乌冲突或中东紧张可推高能源价格，放大债务压力。四是影子银行扩张。中国影子银行规模巨大，监管不足增加系统风险。

IMF警告，全球债务可能于2029年达GDP 100%，为二战后最高。利率敏感性和杠杆放大效应使经济易受冲击。私人债务下降但公共债务上升，显示政府负担加重。

全球债务体系可持续性面临考验。一方面，债务是增长必需品，促进资源分配和创新。脱离金本位后，债务扩张支撑了半个世纪繁荣。但另一方面，高债务/GDP比率显示系统脆弱性。346万亿美元规模远超全球经济，任何信心动摇均可引发危机。分析显示，债务并非问题本身，而是管理不当的结果。富裕国家受益于信用优势，但新兴市场需债务重组和国际援助。

未来，需多管齐下。首先，加强监管，控制影子银行和杠杆。G20框架可推动债务减免。其次，财政纪律：富裕国应平衡预算，发展中国家投资生产性项目。第三，货币政策需谨慎，避免过度宽松引发通胀。第四，推动绿色转型，债务用于可持续投资，缓解气候风险。

2026年，全球经济或温和增长，但债务风险不可忽视。若政策协调，债务可转为机遇；反之，可能引发衰退。债务体系如永动机，物理学证明其不可能，经济学亦需警醒。最终，债务管理决定全球稳定。