作者：哔哔News

2026 年，数字资产市场正进入成熟与变革的交汇点。本报告翻译自 Fidelity Digital Assets Research 发布的《Look Ahead 2026》，梳理了比特币、以太坊及主流代币的技术升级、治理演进、机构投资动态及宏观环境影响。文章不仅揭示了比特币在经历多次市场冲击后的韧性和成熟，也探讨了代币持有者权利的演进及其对未来投资的意义。

平稳价格，剧烈转变：数字资产如何重塑行业

——CHRIS KUIPER, CFA

引言

在《2025年展望》中，Fidelity Digital Assets研究团队讨论了一个困扰许多投资者的疑问：“我是否已经太晚了？”

这种情绪源于2024年的强劲涨幅和加速浪潮。而在经历了乏力的年末表现之后，投资者心中的疑问可能已转变为：“到底发生了什么？”

2025年原本似乎有望创下纪录性表现，得到强劲基本面、前所未有的交易所交易产品（ETP）和基金流入、更清晰的监管环境，以及历史周期性牛市模式的支持，似乎正与多次新历史高点相符。

然而，尽管全年出现过强劲势头时期，比特币和更广泛的数字资产市场在2025年底几乎持平。

作为投资者，我们常常借助历史类比来阐明当前路径。最近研究团队脑海中浮现的一个类比是集装箱运输的故事。

在《The Box》一书中，作者Marc Levinson详细描述了一个看似显而易见的节约成本发明——矩形钢制集装箱——经历了数十年的挣扎才实现广泛采用。

尽管有些人从技术层面将集装箱比作区块链中的区块（每个都承载信息或数据），但这个类比可能更深层。

集装箱大幅降低了物流成本和运输时间，重塑了全球贸易并创造了全新行业。

它将装载成本降低了95%或更多，将装载一艘船所需时间从一周缩短到仅几小时，且所需劳动力更少。装载成本也从每吨超过5美元暴跌到几分钱。

然而，世界花了数十年才认识到集装箱是可行的且值得信赖。

这一更新需要重大基础设施变革：新起重机、训练有素的操作员、改装船舶、铁路车厢和卡车，以及港口和工厂的重新选址。

这种重塑过程耗时多年，大多数人并未在展开时认识到这一转型。

数字资产行业可能同样处于“幻灭低谷”阶段，许多人仍持怀疑态度或彻底质疑。

然而，就像集装箱的早期日子一样，有迹象表明企业开始为新数字资产行业“重塑”。

在2025年，许多传统银行、经纪公司和金融机构宣布或推出了数字资产策略或能力。

传统支付提供商也超越了实验阶段，有报道称一家关键玩家进行了20亿美元的收购，表明对该领域的更深承诺。稳定币和代币化的增长势头不减，主要公司稳步整合这些能力。

重塑也在政府层面发生，2025年初颁布了关于数字资产的行政命令，随后通过了美国首部加密特定法规，欧洲框架开始运作，甚至有一个美国州建立了战略比特币储备。

机构采用也取得进展，大型投资者群体增加了配置或表达了日益浓厚的兴趣。

值得注意的是，那些采用障碍最大的群体如今正在参与：养老金、捐赠基金、主权财富基金，甚至一家央行。

实现数字资产的全部潜力可能需要数年，甚至数十年。

尽管投入该领域的巨额资本似乎尚未转化为明显变革，但在表面之下，既有行业正在重新定义金融资产的估值、转移和托管方式。

以下是Fidelity Digital Assets研究团队对2026年的洞见集合。

我们首先考察数字资产与资本市场持续融合，其次探讨新代币持有者权利的出现。我们探讨数字资产国库（DAT）公司和人工智能（AI）对市场的潜在影响、比特币社区关于分叉和量子计算的最新担忧，并以宏观展望结束。

数字资产与资本市场的融合

——MARTHA REYES

比特币自作为投机实验推出以来，已演变为一个快速机构化的生态系统——呼应了股票和其他资产的轨迹，但节奏明显更快。

正如阿姆斯特丹证券交易所整合了碎片化的股票交易，以及1929年后监管提升了机构信心，数字资产已从非正式论坛转向受监管交易所、稳健托管解决方案和复杂金融工具。

数字资产ETP、受监管期货和期权以及机构借贷的兴起，可能标志着一个新时代，在这个时代，数字资产作为完整资产类别运作，整合基础设施和产品，包括ETP、衍生品和交易场所。

这些发展实现了资本效率、风险管理、跨保证金和结构化策略，能够解锁更深层的资本池。

与股票历经数十年成熟不同，基于区块链的资产似乎在可编程结算、24/7流动性以及无国界基础设施的驱动下加速发展。

区块链技术融入资本市场的进程可能随着更多投资工具而深化，就像股票那样，最终通过传统资产代币化。

随着机构采用增长，数字资产也可能成为投资组合构建的核心组成部分。

随着对杠杆、对冲和收益生成的需求增加，新机会可能出现，同时也伴随一些风险。

这一向机构化的转变反映了所有数字资产的更广泛趋势。

然而，它似乎与比特币最初作为去中心化、抗审查支付网络的理念相矛盾，该网络由稀缺货币商品支撑，不需要也不依赖金融中介。

金融化引入了中介和合成杠杆敞口，这些特征吸引机构投资者，但也可能放大波动性，并往往绕过链上活动。  

尽管如此，比特币的2100万硬供应上限仍在协议层得到执行，确保其稀缺性，就像黄金但更容易验证。投资者始终可以选择自托管并进行点对点交易。

尽管长期矿工费用动态仍不确定，比特币似乎有望加速演变为广泛接受和整合的金融资产——得益于围绕其开发的金融产品和基础设施的增长。

这一日益整合可能进一步将比特币定位为储备资产，鉴于其稀缺性、可验证性和透明性，这些特性允许清晰可见网络内持有的位置。

从投机到结构：与股票机构化平行

可交易股票起源于17世纪的合股公司，这些公司发行股票为海外贸易融资。这些股票实现了风险分担、资本聚合以及不对称回报潜力。

阿姆斯特丹证券交易所的出现具有变革性，因为它通过二级市场创造了流动性。

后来其他国家也出现了交易所，股票最初在碎片化、非正式场所交易，导致流动性差和价格发现不佳。

相比之下，区块链最初作为无中介点对点交易网络。但即使比特币的化名创造者也设想了未来的交易所站点来匹配买卖双方。

随着零售兴趣上升，数字资产交易所激增。然而如今，流动性仍碎片化，定价和风险管理缺乏行业标准。

从投机起源，股票演变为金融支柱。参与度随时间扩大，但机构投资者如银行、保险公司和养老金直到19世纪末和20世纪初才活跃。

机构化随着养老金和共同基金的增长而加速。这导致了20世纪70年代衍生品的出现，使机构能够更好地管理风险并开发结构化投资策略。

数字资产遵循了类似轨迹。早期由零售投机和碎片化、无监管场所主导，缺乏稳健的托管、结算和对冲基础设施。

如今，受监管托管人、ETP、期货、期权以及演变中的监管框架的出现，呼应了股票市场向机构化的路径。

衍生品：起源及其在数字资产中的日益作用

1973年，芝加哥期权交易所（CBOE）引入股票期权，随后在20世纪80年代引入期货。第一天，个股股票约有1000份合约交易。

到2025年，OCC清算的股票期货和期权日均成交量达到6150万份合约。2024年，名义期权流量超过3万亿美元，超过底层股票和ETF日成交量的五倍。

对于数字资产而言，波动性（即使在下降）使对冲对机构很重要。

2025年，现货比特币的一年年化波动率在40–50%之间。

在2025年10月的回调期间，比特币期权未平仓量和成交量创下纪录。即使波动性继续下降，资本效率或短期交易也可推动衍生品持续增长。

永续期货一直是投资者的首选工具，远超现货成交量，因为它们提供连续、杠杆敞口，而无需滚动到期合约或实物交割。

与此同时，CME比特币期货已成为机构活动的有效代理，未平仓量达到113亿美元。

与永续合约不同，这些是传统工具，具有大部分固定到期日，可供机构和专业投资者使用。它们现金结算，通过金融机构清算，并无缝整合到现有系统中。

历史上，很大一部分敞口是对冲基金做多现货或ETP并做空期货以捕捉溢价。

CME期货未平仓量如今与领先的本土交易所Binance相当，尽管对机构大额交易至关重要的成交量仍远低于永续合约。

引入可持有长达五年的现货报价期货以及24/7交易，将更好地使CME产品与数字资产生态系统对齐，吸引更多参与者。

相比之下，2025年11月CME黄金期货平均未平仓量为1960亿美元，平均成交量为1280亿美元。黄金期货名义未平仓量相当于黄金市值的约0.7%，类似于CME上的比特币期货。

虽然永续期货允许交易者采取方向性观点或进行现金套利等交易，但期权用于投机以及特定对冲、收益和波动性策略。在股票中，期权活动较高，因为它们深受机构和零售投资者的欢迎。比

特币期权最终也可能超过现货成交量。在2025年10月的波动性激增期间，BTC期权成交量创下纪录，未平仓量超过600亿美元——大部分在离岸交易所Deribit——超过永续期货未平仓量。

ETP的作用

美国现货数字资产ETP于2024年1月推出，到2025年12月初资产管理规模增长至1240亿美元，到2025年第二季度机构参与约占总量的25%。这些ETP提供了一种便捷、传统监管的方式进入数字资产领域。

ETP期权也已成为更广泛期权市场的主要部分，自2000年代初以来获得牵引力。与其他资产类别类似，比特币ETP期权深受投资者欢迎。

这一趋势在2025年秋季抛售期间显而易见，当时交易活动激增，看跌期权成交量创纪录，未平仓量攀升至400亿美元。

2025年12月，Nasdaq申请将最大比特币ETP的期权持仓限额从25万份合约提高到100万份合约，解锁额外流动性。

银行越来越为机构和高净值客户提供借贷解决方案，使用ETP作为抵押品，利用受监管交易所和传统清算系统。

结构化产品也在出现，直接BTC和ETH持有的机构借贷也在扩展，Cantor Fitzgerald预留20亿美元，其他主要银行宣布了自己的计划。

美国商品期货交易委员会（CFTC）推出了一项试点计划，允许使用比特币和以太币作为抵押品。数字资产正在成为金融系统的结构性组成部分。

现在的关键问题是这一融合将以多快速度和多大程度发生。这一演变的大部分已经在幕后发生——通过受监管产品、托管解决方案和机构策略——即使头条价格走势仍相对平静。

如果历史有任何指导意义，机构将推动这一演变，扩展合成敞口，而不会削弱比特币作为储备资产的吸引力——我们预计这一角色将随着时间推移而加强。

代币持有者权利主流化之年

——MAX WADINGTON

Fidelity Digital Assets研究团队认为，2026年将是代币持有者权利成为首要设计变量而非事后考虑的一年。

在以往周期中，大多数代币仅提供对某个故事的敞口，而非现金流或可执行权利。

协议产生费用并建立国库，而代币持有者往往对收入没有直接或间接索取权，如果核心团队停止开发，也没有返还资本的机制，且项目绩效与代币发行之间没有关联。

这些结构性错位在底层业务与代币价值之间制造了裂隙，往往使该领域极难评估。对于习惯于承销明确现金流索取权的机构配置者而言，这种脱节是他们将代币视为交易卡片而非持久仓位的主要原因。

回购：代币持有者权利的切入点

底层业务与其代币之间的脱节正在通过一个简单却强大的机制开始弥合：收入资助的代币回购。

Hyperliquid 是代币持有者权利兴起的最清晰参照点，也可说是主要推动力。

Hyperliquid 将其交易收入（来自衍生品和现货市场）导向一个自动化系统，用于回购其原生代币。这在交易所交易量与代币需求之间建立了透明联系。

目前，所有交易收入的93%被导向这一回购引擎，在过去12个月中总额超过8.3亿美元。

Pump.fun 在Hyperliquid之后不久采用了类似模式，利用launchpad收入在公开市场回购其代币，自2025年7月以来总额达2.08亿美元。

这两个应用是过去一年数字资产领域最受欢迎的应用，吸引了大量关注——促使成熟DeFi玩家向同一趋势靠拢。

一个关键驱动因素似乎是这一结构相关的监管风险降低。

例如，Uniswap治理正在转向将部分协议和L2费用分配给UNI回购，引用监管发展和代币持有者优先级作为动机。Aave 已引入由超额现金资助的定期回购计划。

在每个案例中，这些蓝筹DeFi应用都认定程序化代币回购机制对代币持有者有益，并正在追溯调整代币设计以优先考虑这一群体。

“实施回购计划的应用产生的费用”图表展示了领先的加密原生应用实施代币回购机制后产生的费用。

这些应用横跨多个领域，包括交易、借贷和稳定币，这凸显了虽然许多数字资产缺乏与底层业务的直接联系，但最成功的费用生成平台已经采取步骤建立了实质性代币持有者权利。

在我们看来，市场对这一新兴回购元趋势的反应很明确：与协议收入有可信联系的代币越来越被视为早期阶段、类似于股权的对业务索取权，而非单纯的“治理筹码”。

我们相信，在2026年，总应用费用的更大份额将回流到数字资产代币。

代币持有者权利“栈”

回购代表了迈向全面代币持有者权利框架的第一步。

随着更多领先协议采用价值累积机制，竞争将日益围绕代币附加的更广泛权利栈。虽然这一栈包括许多组件，但三个领域已经浮现为最明确定义的价值来源。

1. 更公平的首次分配（ICO 2.0）

最初的ICO浪潮快速但往往不公平，特征是内部人以极低价格获得分配、不透明锁仓、僵硬的供应上限，以及用途不明的巨额代币群体。

下一代代币发行很可能优先考虑公平性，通过解决这些低效问题。

能够可信宣称“每个人都按相同规则玩”的团队将在社区和机构中获得优势。这些新结构往往远比当前复杂的分配简单得多。

我们认为，简单性促进透明度，而透明度为更大资本流动铺平道路。

2. 绩效挂钩的归属和资本返还

当今大多数代币归属是基于时间的，无论协议是否取得进展。这种结构迫使代币持有者承担内部人归属的风险，而没有进展保证。

我们预计，将归属机制与明确的链上业绩指标（如收入，甚至代币价格）挂钩的实验，将逐步增多。

绩效不佳可能减缓归属进度，或者企业可能完全移除时间组件，仅在实现可衡量绩效目标时发行代币奖励。

核心理念简单且在传统企业中广泛使用：内部人通过交付积极业务成果而非单纯等待时钟来获得奖励。

3. 作为可投资权利的治理

当今默认的一代币一票治理模型赋予代币持有者发言权，但不一定转化为真实影响力。

持仓往往集中，因此投票结果也集中。下一步是视决策质量为权利包一部分的治理框架。

这意味着消除一代币一票模型，并承诺确保基于价值创造的决策系统。

例如，Futarchy是一个值得注意的模型，它允许市场决定一项提案是否预计会增加业务价值，将经济激励与持续治理绑定。

尽管最有效的路径仍不确定，但数字资产业务的治理面临若干低效。这为基本面强劲的项目提供了差异化机会。

对机构和基础层的影响

随着这些设计逐渐被采用，代币市场很可能分裂为两类：权利轻资产和权利丰富资产。

融入全面框架（如回购、公平首次分配、绩效挂钩归属和稳健治理）的权利丰富代币将占据谱系高端，预计将相对于权利最小化的代币获得显著溢价。

权利轻代币将继续作为交易工具存在，但对机构的吸引力有限。权利丰富代币将更容易建模、基准，并向投资委员会解释。

它们支持类似于股权的指标，如派息比率、收益增长估计，以及基于协议使用的情景分析。

在网络层面，这一转型可能将经济活动集中到能够支持可信、权利丰富发行的平台上。

实际上，Solana和Ethereum将从交易量激增和新兴权利丰富代币模型驱动的持续投资中显著受益。

以往数字资产周期表明，代币是引导网络的有力工具，但也暴露了当持有者缺乏真实权利时代币价值的脆弱性。

回购趋势是对这一市场缺陷的首个具体回应。

我们预计2026年可能将这一逻辑扩展到更全面的权利框架，强调更公平的首次分配、绩效挂钩归属，以及专注于价值创造的治理框架。

随着这些模式传播，一部分代币将开始类似于可编程、可审计的对数字业务的索取权，为机构提供超越beta的持有理由。

如果这一趋势获得势头，市场可能看到首个完全链上的IPO，特征是这些代币持有者权利。

比特币国库公司格局及人工智能影响

——ZACK WAINWRIGHT

拆解比特币国库公司

2025年，上市公司将比特币加入资产负债表的浪潮显著涌现。

在2024年底，有22家公司持有1000枚或更多比特币，最早从2017年第四季度开始积累。到2025年底，这一总数翻倍多，达到49家。

近5%的2100万总供应量如今由49家公司持有。这些公司可分为三个鲜明队列：

• 原生：源于该领域的公司，通过运营有机积累比特币。

• 战略：采用以比特币为重点策略的公司，主要目标是积累比特币。

• 传统：在比特币生态系统之外运营的公司，将部分收益和/或企业国库分配给比特币。

在这49家公司中，Fidelity Digital Assets研究识别出18家为原生、12家为战略、19家为传统。

虽然数量较少，但战略队列持有这些公司拥有的比特币近80%。事实上，前五大比特币持有者中有四家属于战略类别。

排除最大持有者后，剩余11家战略公司平均持有12,346 BTC。

这使战略群体远远领先于原生队列（主要由比特币挖矿公司组成，平均7,935 BTC）和传统队列（平均4,326 BTC）。

在“比特币国库公司历史”图表中，每个数据点代表一家公司，x轴为其首次收购日期，y轴为持有比特币总量。

一眼看去，有几个数据点突出，包括没有新原生公司，以及新分类战略公司中大量的比特币持有。

比特币策略在过去一年流行，导致战略和传统公司大量加入。

我们相信这一趋势将在2026年延续。战略公司可能继续建立比特币储备，而更多传统公司将跃入比特币。

然而，原生类别可能进一步演变。

许多原生公司是比特币矿工，随着它们越来越多涉足AI，对能源基础设施的竞争可能将它们的重点从纯比特币挖矿转向。

2026年哈希率趋平？

我们将在2026年监测的一个关键动态是，由于AI驱动的对有限能源基础设施的竞争增加，哈希率是否开始趋平。

2025年，亚马逊网络服务与Cipher Mining (CIFR)签署了15年、55亿美元的租赁协议，而Iren Limited (IREN)宣布与微软 (MSFT) 签署97亿美元的云服务合同，用于托管AI工作负载。

如果挖矿公司继续利用现有基础设施，优先级可能从比特币挖矿转向，因为AI提供更有利可图的经济性。

据 CryptoSlate 记者 Gino Matos 估算，比特币挖矿与AI托管经济性交叉点，对于20焦耳/太哈的机队而言，在每 PH/s 每日60至70美元之间。

这意味着，对于大多数运营20–25焦耳设备的矿工，哈希价格需从当前水平上涨40–60%才能匹配合同GPU托管盈利能力。

AI数据托管热潮需要大量能源资源，而比特币矿工独特地处于立即承担这些项目的地位。

这一新收入来源引入了比特币矿工历史上缺乏的东西：选择权。

此前，矿工依赖比特币市场周期。现在，有潜在的第二收入来源，这些公司可能变得更有韧性。

然而，有几种情景可能使数字重新有利于比特币：

比特币价格或交易费用急剧上升，可能提升挖矿盈利能力；若矿工转向AI驱动，也可能进一步改善经济性。

其中，我们认为最可能的结果是比特币价格更高与哈希率更低的组合，允许挖矿市场自然重新校准。

虽然更低的哈希率可能相当于比特币安全性降低，但AI托管作为二级收入来源的出现使矿工整体更有韧性。因此，比特币网络可能得到加强。

此外，由于激烈竞争而被挤出的矿工或挖矿设备可能在更低哈希率环境下重新进入市场，可能导致更去中心化的挖矿格局。

大型玩家转向AI，如Cipher Mining (CIFR) 或 Iren Limited (IREN)，也可能将多余挖矿设备出售给国内外较小运营商。

在2026年，随着主要矿工停止扩张并可能缩减运营以青睐更有利可图的AI托管收入，我们可能看到哈希率趋平。

从分叉到量子比特：比特币来到十字路口

——DANIEL GRAY

Knots的兴起

尽管2025年对投资者而言以平稳收场，但开发者社区的情况并非如此。

众多扩展项目和比特币改进提案（BIP），如OP_CHECKTEMPLATEVERIFY (CTV) (BIP-119)和OP_CAT (BIP-420)，仍等待前进路径。

除了这些提案之外，比特币核心开发团队通过宣布即将发布的Bitcoin Core 30版本中对默认策略设置的更改，引发了争议。

这一争议的焦点是datacarriersize的更新，这一策略设置直接决定了可以插入OP_RETURN操作码的数据量。

关键要点是，OP_RETURN代表一种不可花费的输出，节点可以从硬盘中修剪它，而UTXO（未花费交易输出）必须维护以验证新交易。OP_RETURN可能是一种更安全或更高效的方式在比特币上存储任意数据。

然而，当前的激励机制有利于通过SegWit和Taproot地址在UTXO中存储数据，因为它们提供显著的费用折扣。

历史上，OP_RETURN默认受策略规则限制为80字节。更大的OP_RETURN交易不受共识限制，但受单个节点策略限制，导致一些服务允许用户提交“场外”交易，绕过网络的集体内存池和单个策略规则。

需要注意的是，Bitcoin Core v30并未改变区块大小的共识限制。它仍限于总计4兆字节（4,000,000字节）。

评估“垃圾”叙事

使用历史数据，我们考察了“垃圾”驱动增长叙事的实质程度。

虽然在2023年Ordinals协议推出后，区块链大小确实出现了显著加速，但需求——以及由此导致的链增长——已逐渐回归历史常态。

Fidelity Digital Assets研究团队对区块空间需求的预期表明了一系列可能结果。

如果平均区块大小保持在1.35兆字节左右，到2042年总区块链大小将不到两太字节。

在上限情景下，假设每个区块达到四兆字节限制，链可能在短短16年内超过四太字节。

这一预期增长假设了稳定的区块大小，而历史上比特币区块从未如此，因此这些代表极端情况。

更现实的情景表明，到2042年总区块链大小将略超过一太字节，这强化了我们观点：区块链增长不太可能因这一变更成为主要问题。

这一辩论将社区分裂为两派：支持变更的一方（Bitcoin Core支持者）和反对的一方（Bitcoin Knots支持者）。

在审视Core变更时，两个关键问题浮现：

1. 比特币节点运行者能否拒绝中继“垃圾”交易？

2. 任意数据是否是比特币能够充分解决的问题？

Fidelity Digital Assets研究相信，节点应保留自定义自身策略规则的能力。

因此，我们不同意在未来Core版本中弃用这一策略变量。然而，我们也理解Core的理由，这源于第二个问题。

简而言之，比特币无法区分“好”数据和“坏”数据，因为它只处理1和0。

图强制执行此类区分将需要一个中心化系统来判断数据，这会破坏比特币的基本理念。

Bitcoin Core的变更最终从代码库中移除了一个过时且无效的策略规则，标志着向一种安全、更去中心化的数据嵌入方式转变，这种方式不依赖特定矿池服务。

这一更新旨在维护比特币的抗审查性，并承认比特币将履行超出支付的目的。

衡量辩论任一方的成功都很困难，但值得注意的是，声称运行Bitcoin Knots版本的节点迅速升至前三节点版本。

到2025年10月中旬，即使Bitcoin Core v30正在发布，Knots的份额仍在继续增长。

有趣的是，截至2025年12月15日，Bitcoin Core v30节点占网络的15%以上，而Knots版本29.2紧随其后，占11%。

自由市场

这一辩论中最被误解的部分在于费用市场。

Fidelity Digital Assets研究反对增加OP_RETURN大小将导致链膨胀的论点，以及“垃圾”正在破坏比特币可用性的前提。
考虑到链上费用数据，我们必须承认，整个2025年区块空间需求持续保持低位。
自Ordinals、Runes、铭文和BRC-20代币出现以来——所有这些都被Knots阵营归类为“垃圾”——区块空间需求基本上来去无踪。

因此，似乎不太可能仅仅因为让“垃圾”在比特币上更容易就会立即创造更多需求，鉴于当今需求缺乏。

即使在“垃圾”确实驱动持续需求的情景下，比特币的费用市场也完全有能力应对那种环境。

2023年和2024年的高费用当时并未代表网络的灾难性失败，未来也不太可能如此。

事实上，这种动态可被视为比特币采用进程的健康表现。

正如Saifedean Ammous在《法币标准》中写道：“如果比特币死亡，它不会因为经济激励错位或高交易费用而死亡。它将因为对比特币的需求下降而死亡。”

比特币的治理：Knots vs. Core

Knots与Core之间的辩论起初是对策略规则的分歧。

Knots用户从根本上反对将比特币用作非金融交易的数据库，而Bitcoin Core开发者得出结论：

在没有中心规划者的情况下，阻止不受欢迎的交易是不可能的任务。

在Bitcoin Core v30推出后，Knots阵营将投诉从技术策略升级为围绕非法内容的道德论点。

这一升级导致了一个软分叉提案，该提案将把策略规则纳入共识。这一分叉对比特币网络、其用户及其资金带来重大影响。

虽然用户可能不同意他人如何使用区块链，但Fidelity Digital Assets研究相信，网络保持不可变、去中心化和抗审查性至关重要。

在没有中心化权威的情况下，用户不可避免地会“误用”一个广泛分布的工具或协议。

然而，比特币的费用市场充当了对潜在滥用的威慑。随着区块空间需求增加，费用也会增加，充当过滤器。

今年比特币低费用环境的一个关键启示是，“垃圾”交易目前并未与金融交易竞争区块空间。

对Ordinals和类似非金融用途的需求可能保持相对较低，因为JPEG和任意数据的不可变性并非用户的关键优先级。

因此，这些产品的需求似乎不太可能增长。

最近的区块链增长和高费用似乎只是使用比特币网络的预期后果，而非“垃圾”的直接结果。

“有备无患”：领先于量子威胁

在量子计算机进步之际，另一个获得关注的提案是“QuBit – Pay to Quantum Resistant Hash”（BIP-360）。

这一提案为网络引入重大升级，以保护用户免受Shor算法的威胁，该算法可能从暴露的公钥逆向工程私钥。

目前，估计有660万枚比特币（价值7620亿美元）因公钥暴露而面临量子攻击风险。

进入2025年，比特币社区似乎在为几个正在开发的共识变更软分叉之一做准备，但量子相关兴趣的显著涌现令人惊讶。

随着量子计算机在效率和计算能力上的改进，遗忘和丢失的、持于旧输出类型如Pay-To-Public-Key (P2PK)地址中的比特币可能成为目标。

这一威胁的确切时间表仍不确定。

然而，看到开发者主动应对威胁而非依赖反应性方法令人鼓舞，正如BIP-360的开发者所提出的口号：“有备无患”。

需要注意的是，如果未来量子计算机能够利用比特币钱包，只有公钥暴露的地址才会面临风险。遵循最佳安全实践并维护良好的地址卫生可以显著降低这一风险。

在2026年，我们预计量子专注解决方案和托管人将增加，以领先于这一问题。

我们还预计将出现新的“量子抗性”层和代币，以及推广产品为“量子就绪”的活动。自托管用户应保持警惕，防范不良行为者推送的人为和恶意“软件更新”。

来年既适合真正创新，也适合机会主义者。

虽然我们不预计BIP-360会立即达成全面共识，但围绕这一主题的日益教育很可能推动向最终批准的势头。

机构动能遇上宏观不确定性

——MATT HOGAN

牛市论点：流动性、刺激、采用和估值扩张 

尽管2025年以平稳收场，但若干结构性利好表明，数字资产可能正蓄势待发，并在2026年突破并重返新历史高点。

流动性状况正在发生实质性转变，量化紧缩（QT）似乎即将结束，政策信号指向渐进宽松周期，可能在美国联储主席杰罗姆·鲍威尔任期结束时加速。

财政主导仍是定义性主题，政府越来越优先考虑增长而非紧缩。

主流做法似乎依赖通过增长摆脱债务，而非削减支出。这体现在最近的立法中，通过减税和增加支出扩大赤字，假设经济增长将抵消债务。

仅美国国债就已超过惊人的38万亿美元，这一数字不太可能全额偿还，因为不断增长的债务/GDP比率只会加剧挑战。

此外，这一债务的利息支付——目前每年刚好不到1万亿美元——已成为美国政府第三大预算项目。

名义GDP接近30.5万亿美元，美国债务/GDP比率约为125%，高于2010年的91%和2000年的56%。

如果历史有韵脚，这一不断增加的债务负担，短期内很可能通过更宽松的货币政策来应对，为来年创造有利流动性条件。

最显著的潜在流动性解锁之一，在于目前持有的7.5万亿美元美国货币市场基金。这些资产在紧缩周期中受益于高企的短期收益率，但随着利率正常化，持有现金的机会成本将上升。

从货币市场转向风险资产——特别是那些提供不对称上行潜力的资产如数字资产——可能成为资本流入的强大加速器。即使只有一小部分资本重新配置，也可能创造一个大幅强化新高点论点的环境。

再加上重新发放刺激支票直接进入个人账户的可能性，市场可能为增加风险偏好情绪奠定令人信服的基础，即使在2025年末标普指数和黄金创下新历史高点的情况下也是如此。

最近全球流动性增加表明，主要央行正在向经济体提供更多资金。这通常通过降低利率或购买政府债券和其他证券来扩大货币供应实现。

Fidelity Digital Assets的研究显示，比特币与流动性状况——更具体地说是M2货币供应量——之间存在紧密相关性。

当M2扩张时，通常反映央行或政府通过降低利率、量化宽松、财政支出或增加贷款向系统注入流动性的政策。

稀缺资产如比特币往往从中受益，充当“流动性海绵”。

将比特币价格与全球经济体M2增长率比较时，有明显相关性：比特币倾向于随M2供应增长而上涨。

历史上，比特币牛市与全球流动性增加时期一致。

随着全球新一轮货币宽松周期开始，以及联储QT计划结束，2026年这一增长率很可能继续上行，这对比特币价格构成积极催化剂。

此外，机构采用继续深化，2025年机构显示出对比特币和以太的暴露兴趣。

这凸显了机构投资者对比特币资产观点的转变：从单纯投机仓位转向资产配置策略的核心组成部分。

现货ETP流入保持强劲，现货比特币ETP集体持有超过1230亿美元资产管理规模（截至2025年11月18日），而年初刚好不到1070亿美元。

估值模型，从Puell Multiple到MVRV，表明当前价格仍低于历史顶部范围，特别是考虑到健康的网络活动和流动性流入。

如果流动性真正回流资本市场，特别是风险资产，数字资产可能引领冲向新高点的浪潮。

这些动态，结合强劲的链上基本面，如活跃地址上升、稳定币流通速度增长以及强劲开发者活动——为2026年估值扩张创造了令人信服的背景。

熊市论点：黏性通胀、压力抛售、美元强势和洗盘

尽管有这些看涨信号，宏观逆风仍强大。

通胀尽管显示出缓和迹象，但仍具黏性，政策虽然逐渐变得不那么限制性，但远未宽松。

美元强势持续存在，即使对所谓“贬基”交易的信念日益增强，这对全球流动性和风险偏好构成拖累。

持续的地缘政治紧张、2025年美国政府关门以及地区冲突向市场注入不确定性，而滞胀风险迫近，因为增长放缓而价格并未相应下降。

长期预期的衰退仍未显现，但其阴影继续压抑情绪，特别是随着财政空间缩小和债务可持续性担忧上升。

如果2026年市场经历重大压力或面临更广泛抛售，比特币可能抛售最猛烈，部分原因是其极高的流动性和更具风险的投资特征。这一可能性在2025年科技和AI公司估值大幅上涨后可能尤其普遍。

如果这些公司开始抛售，比特币很可能与之一起贬值，因为从短期价格走势来看，它历史上与更波动的科技股密切相关。

如果市场转向普遍风险厌恶方向，特别是如果开始显示压力增加迹象，比特币很可能不会免疫，因为危机时所有相关性趋于趋同。

数字资产的短期展望仍不确定。

或许持有者一直在获利了结并将资本轮换到其他地方，新流入的缺席限制了上行动能。

然而，值得注意的是，比特币2025年第四季度回调的一个主要驱动因素是长期持有者群体的获利了结，这可能预示卖方疲竭，并在85000美元附近的新支撑位重置成本基础。

2025年10月10日的洗盘仍是心理和结构上的阴影。

该事件在衍生品市场引发强制平仓和保证金追缴，导致去杠杆浪潮，留下残余不安。

这一挥之不去的脆弱性抑制了风险偏好，市场参与者不愿激进重新加杠杆。

虽然这对数字资产价格造成短期下行压力，但这一杠杆清洗和重置可能在2026年成为积极因素。

这一清算事件抹去的价值远超FTX崩盘，但它可能凸显比特币的韧性和成熟。

尽管闪崩，比特币在本地底部附近80000美元企稳，反映出在市场压力时期更高低点。

比特币市场的深度和流动性在短时间内大幅增长，使其具备更强的抗冲击性。

虽然我们在前一部分强调了更宽松货币政策和潜在流动性解锁的可能性，但这些结果在很大程度上取决于基于市场数据的决策。

货币政策可能逐渐宽松，但可能速度不够快。虽然利率正在下降，但仍相当限制性，特别是如果经济数据滞后，可能保持如此。

联储似乎不太可能在不导致劳动力市场压力情况下实现2%通胀目标。如果它坚持这一使命，结果可能是延长限制性政策时期和潜在市场修正。

如果这一情景展开，我们可能看到这一弱势反映在更低的数字资产价格上。

最后，地缘政治紧张和滞胀风险仍未解决，而美元强势继续压迫全球流动性。在这一环境中，即使强劲的链上基本面也可能不足以抵消宏观逆风。

因此，通往新历史高点的路径不仅不确定，而且可能非线性且脆弱，需要政策和情绪的决定性转变才能实现可持续突破。

尽管比特币距历史高点下跌超过30%，但这一回调远比以往修正浅得多，以往修正深度可达80%或更多。

此外，比特币价格似乎在85000美元水平附近保持强劲，每次从新历史高点回调后都形成更高低点。

滞胀并未发生……只是别告诉黄金！

——CHRIS KUIPER, CFA

在《2025年展望》中，我们质疑为什么似乎没人讨论滞胀。

虽然这并非预测，但投资者似乎至少没有将其视为潜在情景（即使概率较低）显得奇怪。

幸运的是，2025年市场并未出现滞胀情景的经济收缩或高通胀，尽管通胀仍顽固地更接近3%而非联储的2%目标。

然而，看黄金的破纪录行情，你不会这么想。

黄金在2025年回报65%，是自1970年代和1980年代滞胀时期以来最高的年度涨幅之一。

事实上，2025年的回报在脱离金本位以来的黄金年度回报中排名第四，如“历史黄金表现：十大最佳年份”表格所示。

然而，与那个时期不同，今天的行情似乎更多由地缘政治和金融风险驱动，而非纯粹通胀对冲。

不过，黄金历史上以浪潮形式移动，由这些大型构造板块转变的势头承载。

黄金再创强劲一年并不令人惊讶。

世界央行一直在积极购买黄金，同时减少美国国债持有。持续的地缘政治风险、去美元化以及美元走弱进一步支持这一趋势。

这些因素共同反映出一个更广泛的趋势：从以美元为中心的体系，转向配置“体系之外”的资产。

但这对比特币意味着什么？

我们依然认为黄金和比特币在货币商品方面有许多相似特征——一种没有中心发行者、没有现金流、主要用途是充当价值存储的商品。

最重要的是，两者都可以是全球公认的地缘政治中性商品。

黄金对比特币的优势（也是其在2025年上涨的原因之一）在于它被全球机构、央行和政府广泛认可。

它还有数千年历史支持，并拥有成熟的基础设施，便于机构轻松购买，市场深度和规模庞大。

不过，我们相信更多机构将开始看到比特币优于黄金的一些优势，并可能开始配置。

最近一家央行首次购买了比特币，这是我们早在2023年展望中讨论过的可能性。

虽然这是在“测试账户”中以小额资金进行，但这一事实表明评估过程正在推进。在我们看来，这也使其他人跟进的可能性大增。

我们相信，鉴于当前高企且持续的财政赤字、贸易战以及地缘政治事件等宏观环境，比特币和黄金都可能受益，这使得持有体系“之外”的地缘政治中性货币或资产更具吸引力。

尽管黄金和比特币偶尔同步移动，但它们的长期相关性仅为温和正相关，我们有些反直觉地认为这很有吸引力。

这表明比特币可能提升投资组合的风险调整回报，而无需添加“杠杆黄金”资产。

历史上，黄金和比特币轮流表现出色。

随着黄金在2025年闪耀，比特币接棒领先并不令人惊讶。