作者：Chi Anh、Ryan Yoon 来源：Tiger Research 翻译：善欧巴，

TL;DR

• 以太坊目前在 RWA 市场处于领先地位，这得益于其先发优势、过去的机构实验、深度链上流动性和去中心化架构。

• 然而，交易速度更快、成本更低的通用区块链，以及专为合规性设计的 RWA 专用链，正在弥补以太坊在成本和性能方面的局限性。这些新兴平台通过提供卓越的技术可扩展性或内置的合规性功能，将自己定位为下一代基础设施。

• RWA 增长的下一阶段将由成功整合三个要素的链引领：链上监管兼容性、围绕现实世界资产构建的服务生态系统以及有意义的链上流动性。

1. RWA 市场目前在哪些方面发展？

现实世界资产的代币化（RWA）已成为区块链行业最突出的主题之一。波士顿咨询公司（BCG）等全球咨询公司发布了广泛的市场预测，老虎研究公司（Tiger Research）对印度尼西亚等新兴市场进行了深入分析，凸显了该行业日益增长的重要性。

那么，风险加权资产 (RWA) 究竟是什么？它们指的是将有形资产（例如房地产、债券和商品）转换为数字代币。此代币化过程需要区块链基础设施。目前，以太坊是支持此类交易的领先基础设施。

尽管竞争日益激烈，以太坊依然在风险资产管理 (RWA) 市场保持着主导地位。一些专门的 RWA 区块链已经出现，而像 Solana 这样在 DeFi 领域站稳脚跟的平台也正在向 RWA 领域扩张。即便如此，以太坊仍然占据着超过 50% 的市场活动份额，这凸显了其稳固的市场地位。

本报告研究了以太坊目前在 RWA 市场占据主导地位的关键因素，并探讨了可能影响下一阶段增长和竞争的不断变化的条件。

2. 以太坊为何保持领先？

2.1. 先发优势与机构信任

以太坊成为机构代币化的默认平台的原因显而易见。它率先引入智能合约，并积极为风险加权资产市场做好准备。

在高度活跃的开发者社区的支持下，以太坊早在竞争平台出现之前就建立了关键的代币化标准，例如ERC-1400和ERC-3643 。这一早期基础为试点项目提供了必要的技术和监管基础。

因此，许多机构在考虑替代方案之前，就开始评估以太坊。2010 年代后期的一些重要举措，帮助验证了以太坊在机构金融中的地位：

• 摩根大通的 Quorum 和 JPM Coin（2016-2017）：为了支持企业用例，摩根大通开发了 Quorum，这是以太坊的许可型分叉。JPM Coin 用于银行间转账的推出表明，以太坊的架构——即使是私有形式——也能满足数据保护和合规方面的监管要求。

• 法国兴业银行债券发行（2019 年）：法国兴业银行 FORGE 在以太坊公共主网上发行了 1 亿欧元的抵押债券。这表明，受监管的证券可以在公共区块链上发行和结算，同时最大限度地减少中介机构的参与。

• 欧洲投资银行数字债券（2021 年）：欧洲投资银行与高盛、桑坦德银行和法国兴业银行合作，在以太坊上发行了 1 亿欧元的数字债券。该债券使用法国银行发行的中央银行数字货币 (CBDC) 进行结算，凸显了以太坊在完全一体化资本市场中的潜力。

这些成功的试点案例增强了以太坊的可信度。对于机构而言，信任基于经过验证的用例以及其他受监管参与者的推荐。以太坊的良好记录持续吸引着人们的兴趣，并形成了一个不断强化的采用循环。

例如，2018年，Securitize在官方文件中宣布将在以太坊上构建工具，以管理数字证券的全生命周期。这一举措为贝莱德最终推出的BUIDL （目前在以太坊上发行的最大代币化基金）奠定了基础。

2.2. 实体资本流动的平台

以太坊在风险加权资产 (RWA) 市场持续占据主导地位的另一个关键原因是其能够将链上流动性转化为实际购买力。将现实世界的资产代币化不仅仅是一个技术过程。一个正常运转的市场需要能够积极投资和交易这些资产的资本。在这方面，以太坊脱颖而出，成为唯一一个拥有深度且可部署的链上流动性的平台。

这在Ondo 、Spark和Ethena等平台上尤为明显，它们都持有大量以太坊上的代币化 BUIDL 基金。这些平台通过提供基于代币化美国国债的产品、基于稳定币的借贷以及合成收益型美元工具，吸引了数亿美元的资金。

• Ondo Finance 通过其国债支持产品 USDY 和 OUSG 累计锁定总价值 (TVL) 超过 6 亿美元。

• Spark Protocol 利用 MakerDAO 的 DAI 流动性，购买了价值超过 24 亿美元的现实世界国债。

• Ethena 使用其合成稳定币 USDe 和 sUSDe 在以太坊上构建了无银行收益基础设施，吸引了机构需求和 DeFi 流动性。

这些例子表明，以太坊不仅仅是一个资产代币化的平台。它提供了强大的流动性基础，支持真正的投资和资产管理。相比之下，许多新兴的风险资产管理平台在代币发行初期后，难以确保资金流入或二级市场活动。

造成这种差异的原因显而易见。以太坊已经整合了稳定币、DeFi 协议和合规的基础设施。这创造了一个全面的金融环境，其中的发行、交易和结算都可以在链上进行。

因此，以太坊是将代币化资产转化为实际购买活动的最高效环境。这赋予了它超越简单市场份额的结构性优势。

2.3. 通过去中心化实现信任

去中心化在建立信任方面发挥着至关重要的作用。将现实世界的资产代币化，需要将高价值资产的所有权和交易记录转移到数字系统。在此过程中，机构关注的重点是系统的可靠性和透明度。而这正是以太坊去中心化架构的独特优势所在。

以太坊是一条公链，由全球数千个独立运行的节点支持。该网络对所有人开放，所有变更均由参与者共识而非中心化控制决定。因此，它能够避免单点故障，确保抵御黑客攻击和审查的能力，并保持不间断的正常运行时间。

在风险加权资产 (RWA) 市场中，这种结构创造了有形价值。交易记录在不可篡改的账本上，从而降低了欺诈风险。智能合约实现了无需中介的去信任交易。用户无需中心化审批即可访问服务、签订协议并参与金融活动。

透明度、安全性和可访问性等特性，使以太坊成为探索资产代币化的机构的理想之选。其去中心化系统符合在高风险金融环境中运营的关键要求。

3. 新兴挑战者重塑格局

以太坊主网证明了代币化金融的可行性。然而，在取得成功的同时，它也暴露出一些结构性限制，阻碍了其被更广泛的机构采用。主要障碍包括交易吞吐量有限、延迟问题以及难以预测的费用结构。

为了应对这些挑战，诸如 Arbitrum、Optimism 和 Polygon zkEVM 等 Layer 2 Rollup 解决方案应运而生。包括 Merge（2022 年）、Dencun（2024 年）以及即将推出的 Pectra（2025 年）在内的重大升级提升了可扩展性。然而，该网络仍无法匹敌传统的金融基础设施。例如，Visa 每秒处理超过 65,000 笔交易，而以太坊尚未达到这一水平。对于需要高频交易或实时结算的机构来说，这些性能差距仍然是一个关键的制约因素。

延迟和最终确认也构成挑战。区块生成平均需要 12 秒，加上安全结算所需的额外确认，最终确认通常需要长达三分钟。在网络拥堵的情况下，延迟可能会进一步增加，给时间敏感的金融业务带来挑战。

更重要的是，Gas 费用的波动性持续令人担忧。高峰期，交易费用超过 50 美元，即使在正常情况下，费用也经常超过 20 美元。这种费用不确定性使业务规划变得复杂，并可能削弱基于以太坊的服务的竞争力。

Securitize 就是一个例证。在遭遇以太坊的局限性后，该公司扩展到 Solana 和 Polygon 等其他平台，同时还开发了自己的区块链Converage 。尽管以太坊在早期机构实验中发挥了至关重要的作用，但它现在面临着越来越大的压力，需要满足一个更加成熟、对性能更敏感的市场的需求。

3.1. 快速且经济高效的通用区块链的兴起

随着以太坊的局限性日益凸显，越来越多的机构正在探索能够替代以太坊的通用区块链。这些平台能够弥补以太坊的关键性能瓶颈，尤其是在交易速度、费用稳定性和最终确定时间方面。

然而，尽管与机构投资者持续合作，这些平台上代币化资产（不包括稳定币）的实际规模仍然远低于以太坊。在许多情况下，在通用链上推出的代币化资产仍然是以太坊主导的多链部署策略的一部分。

即便如此，仍有一些迹象表明取得了有意义的进展。在私人信贷领域，新的代币化举措正在涌现。例如，在zkSync上，Tradable平台获得了关注，占据了该领域超过18%的活动份额，仅次于以太坊。

现阶段，通用区块链才刚刚开始站稳脚跟。像 Solana 这样的平台，其 DeFi 生态系统已经实现了快速增长，现在面临着一个战略问题：如何将这种势头转化为 RWA 领域的可持续地位。仅仅拥有卓越的技术性能是不够的。与以太坊竞争，需要满足机构投资者信任和合规期望的基础设施和服务。

最终，这些区块链在 RWA 市场的成功将不再取决于原始吞吐量，而更多地取决于它们提供有形价值的能力。围绕每条链的独特优势构建的差异化生态系统将决定它们在这个新兴领域的长期定位。

3.2. RWA 专用区块链的出现

越来越多的区块链平台正在放弃通用设计，转而专注于特定领域。这种趋势在 RWA 领域也显而易见，新一波专用链正在涌现，这些链专门针对现实世界资产的代币化进行了优化。

RWA 专用区块链的理念很明确。将现实世界资产代币化需要与现有金融法规直接对接，这导致许多情况下使用通用区块链基础设施显得力不从心。必须从根本上解决专门的技术要求，尤其是在监管合规方面。

合规处理是一个关键领域。KYC 和 AML 程序对于代币化工作流程至关重要，但这些程序传统上是在链下处理的。这种方法限制了创新，因为它只是将传统金融资产以区块链格式包装，而没有重新设计底层合规逻辑。

现在的转变在于将这些合规功能完全上链。人们对区块链网络的需求日益增长，这种网络不仅能够记录所有权，还能在协议层面原生执行监管要求。

作为回应，一些专注于 RWA 的区块链已经开始提供链上合规模块。例如，MANTRA包含去中心化身份 (DID) 功能，支持在基础设施层执行合规性。预计其他专业区块链也将采取类似的举措。

除了合规性之外，许多此类平台还瞄准特定资产类别，并凭借深厚的领域专业知识。Maple Finance专注于机构借贷和资产管理，Centrifuge专注于贸易融资，Polymesh专注于受监管证券。这些区块链并没有将主权债券或稳定币等广泛持有的资产代币化，而是将垂直专业化作为竞争策略。

尽管如此，许多此类平台仍处于早期阶段。有些平台尚未推出主网，大多数平台在规模和采用方面仍然有限。如果说通用链刚刚开始在 RWA 领域获得关注，那么专用链则仍处于起跑线上。

4. 谁将领导下一阶段？

以太坊在风险加权资产 (RWA) 市场的主导地位不太可能维持现状。目前，代币化资产市场的规模不到其预期潜力的 2%，这表明该行业仍处于早期阶段。以太坊迄今为止的优势很大程度上源于其早期发现的产品市场契合度 (PMF)。然而，随着市场的成熟和规模的扩大，竞争格局预计将发生重大变化。

这种转变的迹象已经显现。机构不再只关注以太坊。通用区块链和 RWA 专用区块链都正在接受评估，越来越多的服务正在探索定制链部署。最初在以太坊上发行的代币化资产现在正在扩展到多链生态系统，打破了之前的垄断格局。

一个关键的转折点将是链上合规性的运用。区块链金融要想真正体现创新，KYC 和 AML 等监管流程必须直接在链上进行。如果专业链能够成功提供可扩展的协议级合规性，并推动全行业的采用，当前的市场格局可能会被彻底颠覆。

同样重要的是实际购买力的存在。只有当有活跃资本愿意购买代币化资产时，它们才具有投资价值。无论采用何种技术，如果没有有效的流动性，代币化的效用就会受到限制。因此，下一代 RWA 平台必须构建一个基于代币化资产的强大服务生态系统，并确保用户拥有强大的流动性参与度。

简而言之，成功的条件正变得越来越清晰。下一个领先的 RWA 平台很可能能够同时实现以下三个目标：

• 完全集成的链上合规框架

• 基于代币化资产构建的服务生态系统

• 深度和可持续的流动性促进真正的投资

RWA 市场仍处于起步阶段。以太坊已经验证了这一概念。现在，机会在于那些能够提供卓越解决方案的平台——那些既能满足机构需求，又能在代币化经济中释放新价值的平台。