本周四，加密货币市场迎来年度最重要的IPO事件。

Circle Internet Group——600亿美元USDC稳定的发行商——将在纽交所上市交易。公司将发行3200万股A类股票，发行价区间为27-28美元， 预计最高募资8.96亿美元，股票代码为CRCL。公司将在星期三晚间完成定价，并于次日开始交易。

此次IPO受到华尔街热捧。Circle目标估值已从之前的56.5亿美元上调至72亿美元。贝莱德领投10%股份，Ark Investment也表达了高达1.5亿美元的投资兴趣。

但在华尔街巨头争相入场的光鲜表象下，Circle也面临结构性的挑战。

看似“完美”的印钞机模式

稳定币已悄然成为加密货币市场的支柱，并且与传统金融的关系日益密切。2024年，稳定币交易额达到27.6万亿美元，比Visa和万事达卡的交易额总和高出近8%。

目前稳定币总市值已达2480亿美元，Circle的USDC占据25%的市场份额，仅次于Tether的USDT的61%，总市值达600亿美元。Circle的EURC在欧元支持的稳定币中位居榜首，市值为2.24亿美元。

Circle的优势在于其监管合规性。

在美国，USDC将自己定位为加密货币生态系统与传统金融之间的合规桥梁。在欧盟，MiCA的实施——以及由此导致的USDT等不合规稳定币从主要受监管交易所下架——为USDC成为该地区领先的稳定币铺平了道路。

Circle的商业模式简单而诱人：公司发行与美元1:1锚定的USDC稳定币，将用户存入的600亿美元投资于短期美国国债，赚取无风险收益。

公司主要投资于美国国债（85%由贝莱德的CircleReserveFund管理）和现金（10-20%存于全球系统重要性银行）。这种模式利润丰厚，2024年产生了约16亿美元的利息收入（“储备收入”），这占Circle总收入的99%。

Coinbase“吸血”

但看似“完美”的印钞机模式背后，Circle的财务数据呈现出增长与压力的双重面貌：2024年，Circle总收入和储备收入达到16.76亿美元，同比增长16%，较2023年的14.50亿美元稳步上升。

然而，净利润却从2.68亿美元下降至1.56亿美元，跌幅达42%。

矛盾的财务数据背后，“分销、交易和其他成本”激增，Circle与Coinbase的利润分配协议是主要影响因素。

Coinbase和Circle的合作始于2018年：双方于2018年成立了Centre Consortium，从而创建USDC。2023年，该联盟解散后，Coinbase获得了Circle的股权，而Circle则完全控制了USDC生态系统。

但这次分拆并没有终结双方现金流的分配，两家公司仍然瓜分了支持USDC的储备金利息收入。根据Circle的S-1备案文件，Circle与Coinbase 之间有以下收益分配协议：

Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 获得100%的储备收益。

非Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 和 Circle各获得50%的储备收益。

截至2025年第一季度，Coinbase平台上的USDC占总流通量的约23%。这一比例显示出Coinbase在USDC生态系统中的重要地位，并反映了其作为主要托管平台的角色。

根据Coinbase披露的数据，2024年，Coinbase从USDC相关业务中获利9.08亿美元，约占其净收入的14.5%。

Coinbase同时对Circle的业务合作对象拥有决定权。如果Circle 想与第三方签署新的收益分成或分销协议，需要获得Coinbase的批准。

有分析人士认为，双方“紧密”的合作条款可能为Coinbase未来收购Circle打下基础。

隐藏的“致命”缺陷

除了高昂的“分销”成本外，Circle看似"印钞机"的商业模式存在严重缺陷。

首先，Circle营收非常依赖利率的表现。以4.75%回报率计算，600亿美元的USDC大约可以收获28.5亿美元，这大约是Circle在不承担任何风险的情况下能获得的收益。

但当利率下降时，问题就出现了。维持这些收益的成本（就风险而言）会更高。承担过度风险可能非常诱人。还有来自竞争对手的压力，他们可能愿意牺牲大部分储备收入来换取市场份额。

与此同时，Circle的表现还和波动剧烈的更广泛加密市场息息相关。

由于Terra和FTX平台的崩溃，Circle在2022年亏损7.688亿美元；2023年，在Circle 合作伙伴硅谷银行破产后，USDC抛售压力上升，直接导致USDC的市值减半（与Coinbase协议签订时间点）。

外部竞争压力陡增

由美元支撑的普通稳定币没有任何进入门槛。提供商需要比竞争对手更具创造力，才能使其稳定币成为行业标准。

ARK认为，到2030年，稳定币的规模将从目前的约2500亿美元增至1.4万亿美元。这可能取决于稳定币发行方同意以“激励”的形式分享多少“浮动收益”，以赢得或抢占市场份额。

随着监管环境明朗化，Circle可能面临更激烈的竞争。亚马逊、谷歌等科技巨头可能推出自有稳定币，而美国银行、花旗和摩根大通等银行也在探讨联合发行稳定币。

PayPal已经推出自有稳定币，并计划将大部分储备收益返还给用户。这种"竞相让利"的趋势可能压缩整个行业的利润空间。

IPO时机再合适不过

尽管面临内外各种问题，Circle的IPO时间点可谓“恰逢其时”

支持者认为，稳定币正在成为事实上的数字美元——尤其是在美国对央行数字货币（CBDC）日益敌视的环境下。稳定币的潜在市场涵盖全球汇款、机构支付和DeFi整合。Circle所构建的基础设施和监管定位可能会使其占据先机。

正如 Balthazar Capital（一家在加密货币相关股票方面拥有大量投资的资产管理公司）的创始人 Benjamin Billarant 所评论的那样，

Circle 的 IPO 时机再合适不过了。我们已经到达了稳定币被主流采用的关键转折点。

《GENIUS 法案》一旦通过，将提供释放其全部潜力所需的监管透明度——而 Circle 凭借其合规优先的理念，拥有独特的优势来利用这一机遇。

事实上，美国迄今为止最全面的稳定币法案——由两党共同制定的《GENIUS法案》已于5月21日在参议院获得通过，目前正在众议院审议。这对于Circle的IPO来说无疑是个绝佳的时机。

72亿美元的高估值也在讲述类似的“故事”（Circle PE估值已超信用卡巨头Visa）：USDC只是代币化的开始。

虽然Circle目前依赖于加密货币市场的需求，但未来稳定币将作为一种比目前提供的支付方式更顺畅、更高效的支付方式席卷全球。

除了在家订购披萨或从国外购买商品之外，还有可能在同一轨道上构建新的应用程序和金融产品。随着特朗普政府推动稳定币进入主流，这一切都将扩大对USDC的需求并产生更多的费用收入。

72亿美元的估值是否合理？市场最终将给出答案。但有一点可以确定：在从"轻松"的利率驱动收益转向更具挑战性的产品驱动收入的过程中，Circle能否及时转型将决定其长期命运。

大股东卖，华尔街买

值得玩味的是，Circle现有股东正利用此次IPO大规模套现。

根据招股书信息，Circle现有股东出售的股份占总发行量的60%，远高于典型科技IPO。

根据公司招股书，Circle CEO Jeremy Allaire将出售其8%的股份，多家知名风投公司也计划减持约10%的股票。虽然内部股东仍保留大量持股，但大规模套现可能向市场传递复杂信号。

在科技公司IPO中，来自现有股东的发行量超过公司发行量的情况极为罕见。

Meta是少数例外之一。这家社交网络在2012年大规模IPO中筹集了当时创纪录的160亿美元，其中57%的股份是由现有股东出售的。