作者：Grayscale Research；翻译：xiaozou

• 随着宏观需求与监管利好的双重驱动持续推动加密牛市，比特币价格在2025年5月创下历史新高。

• 投资者对比特币的需求部分源于美国宏观经济失衡，包括持续的财政赤字。虽然赤字并非新现象，但正在国会推进的综合税收与支出法案很可能使美国财政继续走在不可持续的道路上。

• 美国财政风险似乎正在催生比特币需求，这体现在"比特币金库"企业（即资产负债表持有比特币的上市公司）的兴起。这类企业获得的估值溢价表明，传统股票市场投资者对加密资产配置存在广泛兴趣。但我们认为，比特币以外代币的"加密金库"策略存在局限性，因为投资者终将能通过现货加密交易所交易产品（ETP）获得更多配置渠道。

• 本月还取得以下进展：稳定币和市场结构立法取得突破；去中心化交易所Hyperliquid表现亮眼；基于区块链的身份验证项目Worldcoin登上时代周刊杂志封面。

随着美中就关税冲突达成暂时缓和，股市在5月出现反弹。但此次上涨发生在前三个月连续下跌之后，标普500指数仍较峰值低约4%。与相对健康的股市相比，债券市场（特别是高质量板块）出现负收益，这似乎源于政府高赤字及相应发行的长期国债。根据市值加权的FTSE Grayscale加密板块指数，比特币及整个加密资产类别经风险调整后的回报率与全球股市相当（图1）。比特币当月上涨11%，创下11.2万美元的历史新高；以太坊区块链原生代币ETH上涨44%，部分收复了此前对比特币的弱势表现。

图1：经风险调整后加密市场表现与股市持平

大美丽法案

当投资者对法币体系可信度产生担忧时，比特币需求往往上升。5月期间，这种担忧再次成为焦点。5月22日，美国众议院通过了现正式命名为OBBBA（One Big Beautiful Bill Act）的综合税收与支出法案。预算专家估算，若按现有条款实施，该法案将在未来10年增加约3万亿美元联邦赤字；若某些到期条款获得延期，赤字规模可能高达5万亿美元。若法案生效，其收支组合将使美国国债走上不可持续的道路（图2）。部分由于美国财政政策方向，穆迪于5月16日将美国主权信用评级从AAA下调至AA。虽然美国政府短期内不会违约，但不可持续的债务路径将增加宏观管理失当的长期风险，从而提升投资者对黄金、比特币等非主权价值存储手段的兴趣。

图2：OBBBA使美国财政路径不可持续

加密金库公司激增

在美国上市的现货ETP可以说是比特币自推出以来最重要的新增需求源。5月期间，这些产品持续保持高额净流入，总计达52亿美元。未来几个月，"比特币金库"企业（即上市公司为资产负债表购买比特币）的比特币购买量可能会持平甚至超过现货比特币ETP的购买量。企业比特币投资先驱Strategy（原MicroStrategy）在5月增持约2.7万枚比特币（约28亿美元）。Strategy的市值远超其资产负债表上比特币的价值，表明市场对通过股权工具获取比特币敞口存在超额需求（图3）。

图3：Strategy市值相对其比特币持仓存在溢价

由于股市会为这种结构中的比特币支付溢价，更多公司开始采用这一策略，部分企业已将其扩展到比特币以外的其他数字资产。例如，由Tether、Bitfinex和软银组成的财团创建了Twenty One Capital，该公司初始将持有4.2万枚比特币（约44亿美元），主要由Tether提供。同样，比特币杂志CEO David Bailey将现有上市公司KindlyMD转型为比特币金库公司Nakamoto Holdings。该公司计划在美国市场发行约7亿美元股票和可转换债券用于购买比特币，后续将在全球其他国家复制该策略。最后，特朗普旗下社交应用Truth Social的控股公司Trump Media & Technology Group宣布将筹集25亿美元为资产负债表配置比特币。

除比特币外，SharpLink Gaming宣布将在Consensys等加密领域投资方支持下转型为以太坊国债公司（图4）。其他企业家进一步扩展该模式，创建了针对Solana（Upexi）、XRP（VivoPower）甚至特朗普主题 meme币（Freight Technologies）的加密金库公司。从加密金库公司的激增可以看出，投资者对通过证券交易所上市交易的加密资产敞口存在浓厚兴趣。但现货加密ETP的普及最终可能限制加密金库公司的需求，因为ETP能更高效地跟踪标的代币价格。

图4：加密金库公司激增

数字资产立法

在立法方面，白宫和国会继续推进美国数字资产监管立法工作。5月5日，众议院金融服务委员会和农业委员会联合发布《数字资产市场结构法案》草案——这是一部在监管范围上堪比《多德-弗兰克法案》或《萨班斯法案》的综合金融服务立法。众议院计划于6月4日就更新版草案举行听证会。另外，《GENIUS法案》（《指导和建立美国稳定币国家创新法案》）于5月19日获得两党支持通过参议院终止辩论表决，即将进入修正程序。虽然两项立法距离正式生效仍需经过多个环节，但现有进展和两党支持态度为最终通过释放了积极信号。

自去年11月美国大选以来，监管框架明朗化的前景似乎催化了机构投资者对该行业的增持。这一趋势在5月延续，表现为多项重大交易和/或政策调整。其中最重要的是Coinbase以29亿美元收购加密期权专业平台Deribit，创下行业史上最大并购交易纪录。Coinbase本月还入选了标普500指数，当前排名第187位。其竞争对手Kraken（同样活跃于并购领域）宣布将于非美国市场推出代币化股票服务，而Robinhood表示将收购加拿大加密平台WonderFi。其他值得关注的机构动向包括：布朗大学披露已配置比特币ETP头寸、新罕布什尔州通过允许公共基金投资加密资产的立法，以及摩根士丹利计划在其E-Trade产品中推出加密交易服务。

ETH及各代币表现

以太坊(ETH)在5月显著跑赢比特币，但部分原因在于统计时点：自2023年初以来，ETH价格走势基本与"智能合约平台"加密板块同步（图5）。我们预计智能合约平台将受益于美国监管改革，这将推动稳定币、代币化资产和去中心化金融的更广泛采用——这些应用都依赖于智能合约平台基础设施。虽然这是加密市场中竞争激烈的细分领域，但以太坊具备链上资金规模庞大、崇尚去中心化文化、重视网络安全性和中立性等优势。不过ETH代币价格更需要以太坊主网（Layer1）而非众多L2网络（Layer2）上的活动增长来支撑。5月实施的Pectra升级虽带来有益改进，但不会立即提升主网活跃度。

图5：以太坊表现基本与所属加密板块同步

尽管ETH当月表现强劲，但市值超50亿美元的大型资产中表现最突出的是Hyperliquid的HYPE代币。Hyperliquid既是专业永续合约去中心化交易所(DEX)，也是通用智能合约平台。该链的Hypercore产品目前占据链上永续合约交易量80%以上份额。5月期间，Hypercore永续合约交易量突破170亿美元，月末其单日收入甚至超过以太坊、波场和Solana这三大（按手续费收入计）智能合约平台（图6）。去年该协议曾创下加密史上最大规模空投纪录——按现价计算超80亿美元——促使全行业重新思考无风投支持情况下的代币经济学与融资模式。Hyperliquid始终保持高自然使用率和强劲流动性，未来将日益与币安、Bybit等中心化衍生品交易所展开竞争。

图6：Hyperliquid手续费收入超越头部智能合约平台

AI加密板块表现

随着区块链AI技术的快速发展，Grayscale Research近期新增"人工智能加密板块"，成为我们加密行业分类框架中第六大独立板块。目前该板块包含20种代币，总市值约200亿美元（图7）。

图7：人工智能加密板块当前市值约200亿美元

该板块近期取得显著进展的项目包括Worldcoin——这个由Sam Altman创立的身份网络旨在建立"人格证明"系统，以应对AI时代日益严峻的真人/机器人识别挑战。本月Worldcoin宣布达成重要里程碑：通过a16z和Bain Capital Crypto在公开市场收购WLD代币的形式完成1.35亿美元融资。该项目凭借登陆时代周刊杂志封面故事、在美国市场推广虹膜扫描设备"Orb"及加密钱包World App等举措引发广泛关注。其他区块链AI领域的重要进展包括：Bittensor子网络关注度上升，以及头部稳定币发行商Tether披露将推出基于加密原生架构的AI智能体网络计划。

未来几个月，加密市场很可能延续当前的驱动逻辑：滞胀风险与关税不确定性催生的比特币宏观需求、美国及海外监管环境持续改善、区块链AI等领域的技术创新。该资产类别在过去两年多表现优异，且基本面改善的支撑因素依然存在。