作者：Cosmo Jiang，Pantera Capital合伙人；编译：AIMan@

公开市场加密货币投资的新领域正在兴起——数字资产金库公司（Digital Asset Treasury companies，DATs）。这些公司效仿MSTR（Strategy，前身为MicroStrategy）的策略，通过在公开股票交易所上市的永久资本工具提供数字资产投资。在仔细研究了该策略的细微之处后，我们对这一投资理念深信不疑，并倾向于集中投资。

作为投资者，我们力求不断检验我们先前的偏见。鉴于MSTR溢价的持续存在，以及包括Capital Group和Norges在内的基本面导向型基金的买入，我们寻找非对称机会来利用DAT趋势。虽然溢价幅度可能不会永远持续，但投资数字资产金库公司并解释其交易价格为何可能高于其基础净资产价值（NAV）是有基本理由的。

最基本的看涨理由是，通过 MSTR，随着时间的推移，相比直接购买 BTC，有可能持有更多的每股 BTC（BTC-per-share，“BPS”）。让我们来做一个简单的数学计算：

如果你以资产净值的两倍购买 MSTR，你购买的是 0.5 BTC，而不是通过现货购买 1.0枚BTC。但是，如果 MSTR 能够筹集资金，并且 BPS 每年增长 50%（去年增长了 74%），那么到第二年年底，你将拥有 1.1 BTC——比你直接购买现货还要多。

要相信 MSTR 能够持续发展 BPS，你必须相信三件事：

1、股票有时并非以公允价值交易，市场也可能变得非理性，导致估值相对于资产净值过高。任何在市场上待过足够长时间的投资者都知道，市场并非总是理性的。

2、MSTR 股票的波动性很高，这为 MSTR 出售可转换债券创造了条件，或者通过出售自身的看涨期权来获取波动性，从而获得高额溢价。

3、管理层具有足够的财务头脑来利用这些条件。

放眼望去，推动DAT成功的一个被低估的因素是它们如何将传统投资者行为与数字资产投资联系起来——本质上是通过将加密货币转化为股票。对MSTR、ETF以及新一波DAT等产品的强劲需求表明，大量资金此前因加密货币原生产品的入门复杂性（例如设置钱包或加密货币交易所账户）而被边缘化。令人鼓舞的是，现在有更多资本进入该领域，即使是通过“旧”系统。

从结构性供应角度来看，DAT 与 ETF 也呈现出有趣的对比：购买 DAT 可以有效地锁定供应，由于 DAT 实际上是单向封闭式基金，因此出售的可能性较低。相比之下，ETF 持有的代币可以像积累一样轻易消散。这种现象可能对标的资产的价格产生更好的影响，因为 DAT 既可以购买更多代币作为其储备，又不会助长抛售。

Pantera 投资了多家 DAT 公司。其中最著名的是 Twenty One Capital （纳斯达克股票代码：CEP），由长期比特币布道者 Jack Mallers 领导。该公司正试图效仿 MSTR 的策略，并得到了三大行业巨头的支持：Tether、软银和 Cantor Fitzgerald。Twenty One 的规模刚好足以利用所有资本市场工具，同时市值也较小，因此它能够灵活地以比 MSTR 更快的速度实现 BPS 的增长，并以更高的溢价进行交易。作为一家公司，Pantera 是 Twenty One 上市后私募投资（Private Investment in Public Equity，PIPE）的最大投资者。

Pantera领投了 DeFi Development Corp（纳斯达克股票代码：DFDV，前身为 Janover），该公司在美国掀起了 DAT 的潮流。DFDV 由首席执行官 Joseph Onorati 和首席信息官 Parker White 领导，正在借鉴 MSTR 的策略，但将其应用于 Solana。Solana 是 BTC 的一个有趣替代品，原因如下：(a) 由于成熟期较短，其上涨空间可能比 BTC 更大；(b) 波动性高于 BTC，这意味着利用这种波动性可以实现更高的收益；(c) 其质押收益部分可以促进每股 SOL 的增长；(d) 由于目前可用的替代品较少（例如，没有公开交易的矿商，也没有现货 ETF），因此 Solana 拥有更多尚未开发的需求。

我们在该领域的最新投资是美国首家以太坊数字资产财务公司 Sharplink Gaming (SBET)。SBET 由领先的以太坊软件公司 Consensys 提供支持，Pantera 已与其团队合作超过十年。

Pantera 对 DFDV、CEP、SBET 等公司的支持以及它们在市场上的成功反响，帮助推动了随后的一系列项目，其中许多项目我们仍在继续积极评估。