作者：YBB capital研究员Zeke

一、屈从合规

加密货币是如何从边缘走向主流的？过去十年，去中心化的区块链系统为世界带来了一片监管荒野。中本聪对点对点电子现金系统的愿景或许未能如愿，但它却打开了通往一个平行世界的大门。在这个世界里，法律、政府、社会甚至宗教都无法左右——一个存在于无数节点之上、不受中心化控制的互联网。

摆脱监管可以说是该行业早期成功最重要的驱动力。从IC0热潮及其层出不穷的衍生品，到UNI引发的DeFi爆炸式增长，再到如今稳定币等所谓超级应用的兴起——每一个重要的里程碑都源于突破传统金融复杂性的能力。正是摆脱了传统金融的繁文缛节，才成就了如今的这个领域。

但讽刺的是：就像大航海时代未能发现新大陆后抛弃帆船一样，加密货币世界似乎正在 倒退。或许转折点是比特币ETF的获批，又或许是特朗普重掌大权的那一刻。无论如何，最纯粹的加密货币时代似乎即将终结。该行业如今正追求合规，试图满足传统金融的需求。稳定币、RWA和支付用例已成为新的主流。除此之外，剩下的只有纯粹的资产发行——一张图片、一个故事、一个合约地址，这些是我们仅存的话题。“Memecoin链”不再是贬义词。

我们是如何走到这一步的？过去两年，我从多个角度进行了探索，但最终归结为一点：区块链仍然缺乏有效的工具来约束钱包地址背后的恶意行为者。我们可以确保诚实节点，也可以实现无需许可的 DeFi。但我们无法阻止这片黑暗森林中发生的事情。许多叙事的衰落是不可避免的。NFT、GameFi 和 SocialFi 在很大程度上依赖于其背后的现实世界团队。区块链非常适合融资，但谁来监督这些团队如何使用这些资金？谁来确保一个故事能够变成真正的产品？

非金融化应用的愿景无法仅靠基础设施升级来实现。如果这些事情在中心化服务器上 都无法很好地完成，我们又如何指望区块链做得更好呢？我们无法将工作量证明的标准强加给项目团队。讽刺的是，如今向合规性的转变或许正是非金融加密时代的开端。这是一个痛苦的现实——感觉矛盾，却又越来越不可避免。

加密货币正在成为传统系统的一个子集。记录账本的权力正在自下而上地被剥夺。草根创新正在消退。机遇正在萎缩。未来很可能是链上霸权的时代。

二、稳定币

链上霸权意味着什么？在我看来，它体现在两个方面：稳定币的崛起以及传统互联网老故事的重演。

让我们先从前者说起。如今的稳定币格局主要由法币支持型和 YBS（收益型稳定币）两种模式主导。最近，法币支持型稳定币领域发生了一件大事——所谓的“GENIUS法案”的通过。以下是该法案内容的简要概述：

• 定义和发行限制： “支付类稳定币”是指用于支付或结算的数字资产，以1:1的比例由美元或高流动性资产（例如短期美国国债）完全支持。只有获得许可和监管的实体才能合法发行稳定币；未经授权的个人或实体不得发行。

• 储备和透明度要求：发行人必须持有与发行稳定币价值相当的储备金，以确保偿付能力和稳定性。发行人必须定期公开披露储备金，市值超过 500 亿美元的发行人必须接受年度财务审计，并遵守反洗钱和反恐怖融资的要求。

• 监管与合规：建立清晰的监管框架。稳定币不被视为证券，而是受银行法而非美国证券交易委员会 (SEC) 监管。其牌照发放流程、反洗钱执法、资产冻结和销毁机制均已强制执行。

• 创新与金融包容性：该法案旨在提供清晰的法律框架，以促进美国稳定币行业的发展，增强金融包容性，巩固美元在数字经济中的主导地位。

• 大型科技公司限制：大型科技公司未经监管部门批准不得发行稳定币，以防止垄断行为。

长期以来对 Tether 潜在崩溃的担忧如今已基本消散。下游支付正逐渐成为主流，区块链的大规模应用也终于初具规模。但当稳定币受到严格监管时，这意味着什么？其他国家将如何应对？稳定币成功的原因众所周知，无需赘述。

这项立法的批准实际上将链上交易媒介的控制权移交给了美国。私营企业享受着美国国债的收益，而掌握了货币控制权后，美国现在对区块链系统拥有了巨大的权力。抛开对美元霸权延续的担忧，想象一下一个DeFi协议，所有稳定币突然被冻结。这不再是抽象的恐惧。

另一方面，YBS 稳定币正在蓬勃发展。Ethena 的愿景雄心勃勃——在牛市期间提供与 UST 相当的回报，且稳定性更高。正如我之前提到的，真正的原生链上稳定币最终可能会依赖于 Delta 中性策略，例如 f(x)Protocol 或 Resolv 所采用的策略，后者在 Hyperliquid 等平台上进行对冲。然而现在，似乎每个人都想从 YBS 的市场中分一杯羹。首先是传统的对冲基金，然后是像 DWF 这样的做市商，现在甚至连交易所都想加入。它们或许永远不会成为下一个 Tether，但它们都在争相从 ENA 中分一杯羹。

这场狂热的 YBS 稳定币热潮显然已经偏离了其初衷。各项目正利用其初始资本和日益激进的策略来抢占市场份额。真正的创新成果被淹没，初创企业的进入门槛不断提高。在这种环境下，技术和创造力已不再重要。去中心化已不重要。像 f(x) 这样的创新协议在很大程度上被忽视了。如今，中心化交易所 (CEX) 的基础设施加上精英量化团队才是制胜法宝。在这场战争中，年化收益率 (APY) 和用户便利性至关重要。

尽管 YBS 稳定币可能比用 ETH 交易 JPEG 或追逐奇异的叙事更好，但这些 CEX 包装的收益产品已成为本周期唯一公认的“创新”，这一事实仅仅强调了过去的道路可能是多么错误。

三、资产发行

公链已成为最大的资产发行平台，IC0 标志着这场游戏的开端。此后，一切都发生了变化，至少催生了新的叙事并推动了行业发展。但现在，趋势显然正在转向传统互联网的发展模式。像 Base 和 Pump 这样的平台，其商业模式与 Web2.0 几乎完全相同，几乎没有为社区提供任何价值回馈——在某些方面，它们甚至落后于中心化交易所 (CEX)。Web3.0 最初的愿景是让一切民主化，共同建设和繁荣，但这一理想已经失去了意义。

这只是第一点。如今，所有主流参与者都在探索如何成为资产发行平台，以及创新资产发行的真正意义。Launchpad 已成为原生加密货币用户梦想致富的最后一个平台。然而，即便如此，情况也并不健康。用户必须付费使用 等平台或工具才能参与，这种体验就像在战壕里开枪一样。资产发行变得越来越复杂，在某些情况下，现在完全在链下进行。

当然，NFT 和 GameFi 项目也从未完全去中心化，但至少它们拥有链上组件。它们推动了基础设施的发展，并帮助该行业获得主流关注。从今年早些时候的 AI 框架开始，我们现在看到完全链下的项目发行代币——其中一些本身就是资产发行平台，完全不接触链上。极端投机正在拖累行业标准。这一切的意义何在？

CZ 和 Vitalik 对 meme 币的狂热感到困惑，于是提出了 DeSci（去中心化科学）的概念：让投机者投机，而真正的创新则发生在科学研究中。这似乎是罕见的利益交汇。但实验室老鼠和经典力学的研究真的能与如今的网络 meme 和奇葩的人工智能作品相媲美吗？这种说法只是短暂地流行起来。在人工智能和 DeSci 热潮冷却之后，名人币开始流行——从北美的特朗普到南美的总统米莱——吸干了市场最后的流动性。

当市场降温，叙事不再循环时，资产发行就变成了庞氏骗局。“Virtuals”模式将币安的Launchpool与Alpha策略相结合：质押代币赚取积分参与发行，然后重新质押新发行的代币。价格确实飙升。然而……这一切的厚颜无耻已经不再让我兴奋。接下来是什么？“Believe”所谓的互联网资本市场？

我不确定。但在上一个周期里，在各种飞轮、庞氏骗局和昙花一现的叙事中，我们至少迎来了DeFi——这颗真正的瑰宝，激发了无数创新。这波新的投机浪潮会带来什么？我看到的只是发行门槛的持续降低，随之而来的是恶意活动的激增。或许我们真正需要的是一本新的规则手册。

四、注意力

过去，项目是通过叙事和技术崛起的——引发共识，进而推动增长。现在，我们购买的是关注度。像Blur这样的平台使用积分系统来购买关注度；交易所则用真金白银围绕KOL打造MCN式的代理机构。这就是拼多多+TikTok的组合策略，在加密货币领域完美执行。与创始人参加会议和推销技术相比，这种新方法似乎更加直接，也更加有效。

毫无疑问，注意力是这个时代最宝贵的资产之一，但却难以衡量。Kaito 正在尝试将其量化。虽然 Yap-to-Earn 并非新鲜事物——SocialFi 很久以前就尝试过——但 Kaito 增加了人工智能驱动的创新，声称可以评估信息的“价值”并量化影响力。然而，这种模式无法捕捉长期价值。代币正在成为快速消费品。

我们都经历过三阶段积分系统的弊端，我也在之前的文章中分析过Blur的影响。如果未来的项目依赖于吸引注意力，那么很难说是对是错。激进的营销策略本身并没有什么可羞耻的。但整个生态系统似乎正在滑向一种普遍的拉高文化。旧的加密货币时代正在真正终结。将影响力货币化如今已成为一门成熟的生意——无论是美国总统、币安，还是如今的网红。所有这些都无法带来长期的繁荣。每个人都只是在攫取自己需要的东西。

结论

稳定币正在走向全球。基于区块链的支付是必然趋势。但这个领域的原住民可能并不需要这些。我们需要的是真正的链上原生稳定币、非金融用例以及下一波真正的创新浪潮。我们不想生活在一个完全围绕流量变现而构建的 Web3 时代。

时间证明，一些比特币的先驱者并没有错。然而，我仍然希望他们是错的。