作者：华尔街见闻

市场对中国互联网巨头AI消费端变现潜力的担忧，或许是一个误判。

据追风交易台，汇丰在4月2日发布的最新报告中表示，阿里巴巴和腾讯的AI货币化能力被市场系统性低估，两家公司在广告、电商佣金及支付等核心场景中蕴藏的AI变现空间，尚未被股价充分反映。

尽管阿里巴巴和腾讯近期相继披露大规模AI投资计划，并上调云业务收入展望——阿里巴巴更提出五年内云收入达1000亿美元的目标，隐含年复合增长率逾40%——但两家公司股价在业绩发布后均出现回调。这并非市场对AI前景转向悲观的信号，而是投资者对消费端（to-C）AI投入推高运营费用率的短期担忧所致。

若腾讯、阿里巴巴和字节跳动能从交易类及搜索类平台手中抢占10%至50%的广告收入份额，且三家平分所得，则这一机遇可为腾讯和阿里巴巴2027年营收分别带来最高约8%至11%的上行空间。基于上述判断，汇丰维持对阿里巴巴和腾讯的买入评级，目标价分别为180美元和750港元，对应当前股价的上行空间分别约为44%和51%。

市场误读了AI投入信号

市场对阿里巴巴和腾讯股价的抛售，根源在于对运营费用上升的短期顾虑，而非对AI长期回报的质疑。报告认为，市场对两家公司资本开支的长期回报率及其自由现金流和资产负债表的可持续性仍具信心，真正引发担忧的是消费端AI投资导致运营费用率走高。

消费端AI最大的变现机会在于广告。报告预测，中国在线广告市场规模将在2027年达到人民币1.91万亿元，按2026年和2027年分别增长10%和9%测算。在此基础上，估算交易类和搜索类平台（不含腾讯、阿里巴巴和字节跳动）届时将占据约30%的广告市场份额。

若腾讯、阿里巴巴和字节跳动凭借更大的用户规模、更高的使用频次和更强的闭环交易能力，从上述平台手中抢占10%至50%的广告收入，并三家平分，则腾讯的总营收上行空间为2.1%至10.6%，阿里巴巴为1.5%至7.5%。

若AI能够扩大整体消费需求、提升线上渗透率，或平台效仿海外同行推出订阅制收费模式，则上述测算存在进一步上行的可能。

腾讯：生态护城河难以复制

腾讯的优势在于其微信生态的高粘性与多元变现路径。

数据显示，微信的DAU/MAU比率在2026年2月达到82%，远高于Doubao的30%和Qwen的16%；用户日均使用频次达40次，同样显著高于Doubao和Qwen的4至5次。这一高质量、高频次的用户基础构成了难以复制的网络效应护城河。

在变现路径上，腾讯正将类OpenClaw的AI产品功能深度整合进微信，覆盖聊天、搜索、视频号、公众号、小程序和小商店等场景，构建下一代智能体AI服务。腾讯的变现上行空间将来自三个方向：一是广告——通过AI自动化广告定向、竞价和投放提升广告主ROI，并在等效广告负载下提高转化率；二是佣金——AI驱动的购物体验将带动小商店GMV增长；三是支付手续费——小程序和小商店交易量的提升将直接贡献支付收入。

在企业端（to-B），腾讯云2025年实现调整后经营利润人民币50亿元，收入增速已出现回升。腾讯云的上行空间将来自PaaS和SaaS层面，包括自主AI智能体产品WorkBuddy和Qclaw，以及WeCom、腾讯会议等协作工具的AI赋能。

阿里巴巴：to-B与to-C双轮驱动

阿里在企业端和消费端均具备清晰的AI变现路径。

在企业端，阿里云外部云收入在2025年12月季度实现同比35%的增长，AI相关收入已连续10个季度保持三位数增长。阿里巴巴在中国LLM token市场份额中排名第一，2025年下半年占比达32%，过去三个月平台token消费量增长6倍。其自研芯片部门T-Head截至2026年2月已累计出货47万颗AI芯片，年收入突破人民币100亿元，超过60%的T-Head芯片服务外部客户，覆盖互联网、金融服务、自动驾驶等逾400家企业客户。

在消费端，阿里巴巴的Qwen to-C月活用户在2026年2月达到3亿，已接入淘宝天猫、支付宝、飞猪、大麦、高德等多个平台。截至2026年2月底，已有1.4亿用户通过Qwen应用的智能体功能完成首次AI驱动的购物体验，涵盖外卖、生鲜、票务和旅行预订等场景。随着用户规模、使用频次和粘性的进一步提升，这将为交易相关垂直领域的佣金和广告收入变现奠定基础。

平台型公司优于纯模型公司

报告中明确表达了对平台型互联网公司的偏好，认为其相较于纯模型公司（model pure plays）具有结构性优势。

在中国基础模型生态中，参与者划分为四个层次：芯片、基础设施、模型和应用。阿里巴巴是唯一覆盖全部四个层次的公司，字节跳动正在加速自研芯片布局。相比之下，智谱和MiniMax等纯模型公司依赖云服务提供商（CSP）获取算力，一旦CSP优先将算力用于内部用途或提价，其营收和成本均面临风险。

汇丰对智谱和MiniMax均给予持有评级，目标价分别为920港元和1000港元。两家公司自上市以来年内涨幅分别达542%和687%（同期恒生指数下跌1%），估值已基本反映其模型能力，算力瓶颈则可能制约其营收增长上行空间。

在to-B竞争格局上，—涵盖AI算力（GPU储备、云生态、自研芯片）、MaaS（token市场份额、Artificial Analysis Intelligence Index排名、模态覆盖）和代码能力三个维度——显示阿里巴巴和字节跳动在企业端变现中处于更有利的位置，而智谱和MiniMax在代码能力方面领先。