Author：21世纪经济报道

在布雷顿森林体系于1971年出现松动后，石油作为唯一一种全球统一以美元定价的商品，它的角色就不再仅仅是一种商品价格了。可以说，布雷顿森林解体后，石油取代黄金成为美元信用最重要的“外部锚”。

中国社会科学院数量经济与技术经济研究所能源安全与新能源研究室研究员、中国社会科学院经济大数据与政策评估实验室能源专家刘强在《北大金融评论》发文表示，世界大宗商品市场正经历一场深刻的“定价逻辑重构”。传统需求驱动模式已转向全球流动性多渠道外溢的范式。这不是单纯的价格波动，而是全球经济从全球化向美国经济重塑、美元流动性、地缘矛盾爆发、能源转型、数字资产崛起的多重博弈结果。

世界大宗商品市场正经历一场深刻的“定价逻辑重构”。传统需求驱动模式（经济增长拉动消费）已转向全球流动性多渠道外溢的范式。这不是单纯的价格波动，而是全球经济从全球化向美国经济重塑、美元流动性、地缘矛盾爆发、能源转型、数字资产崛起的多重博弈结果。

美元、黄金与国际油价

现代国际金融体系始于20世纪70年代初布雷顿森林体系的解体。二战后至1971年之前，美元作为国际货币体系之锚，锁定与黄金的比价（35美元 = 1盎司黄金，美国承诺向外国央行兑换），并与其他主要货币实行固定汇率。这一国际货币体系为二战后世界经济的稳定与恢复做出了巨大贡献，消除了国际贸易和大宗商品价格的波动风险。在这一时期，国际石油价格长期稳定在每桶2美元左右，也构成了二战后美国经济黄金时代的底层支撑，全球贸易高速增长、低通胀、汇率稳定，美国作为最大债权国为全球提供流动性。

这一黄金—美元—汇率固定结构看似稳定，但是随着美国和欧洲、日本以及其他国家在经济发展上表现出越来越大的差异，尤其是黄金新增供应主要决定于苏联和当时因种族隔离被制裁的南非两国，固定汇率和金价显然无法长期维系。1971年首次突破固定金价和固定汇率，到1976年牙买加协定（Jamaica Accords）IMF正式认可浮动汇率合法化、黄金非货币化，布雷顿森林体系正式瓦解。

然而，货币天然需要一个锚定物（anchor），或者是贵金属，或者是间接与贵金属挂钩的强势货币（比如美元）以及其组合。没有锚定物的货币本质是短期掠夺工具。马克思说“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。黄金的货币属性不会改变，但是现代社会不可能再使用黄金作为流通货币，它的货币角色主要体现在储备货币上，用现代金融的语言也可以说是“保值增值”。

当黄金不再与美元固定比价之后，黄金的角色主要成为货币储备，它的定价角色减退。此时，石油的角色就出现了变化。在布雷顿森林体系下，石油价格基本上仅是一种商品价格，波动区间很小，尽管它也是全球最大量需求的大宗商品。在布雷顿森林体系于1971年出现松动后，石油作为唯一一种全球统一以美元定价的商品，它的角色就不再仅仅是一种商品价格了（我们可以拿它与国际铁矿石价格作对比，澳洲、巴西、南非铁矿石价格可以有很大的差异）。即使油价存在较大波动，石油贸易一直占全球贸易10%左右，是无可争议的第一大贸易商品，并且绝大多数以美元结算。可以说，布雷顿森林解体后，石油取代黄金成为美元信用最重要的“外部锚”。

因此在1971年之后的大多数年份里，我们都可以观察到美元汇率与石油价格之间的负相关关系，即美元升值（美元流动性收紧）时，石油价格下跌；美元贬值（美元流动性宽松）时，石油价格上涨。

超发美元与低油价之谜：贵金属与加密货币

根据货币经济学理论，美元的价值（汇率指数）取决于美元的供给，或者说流动性，背后会有宏观经济学的多重考量。货币政策的主要目标有二：通货膨胀率控制和失业率，也就是宏观经济学中的菲利普斯曲线。普遍的结论认为，通胀率和失业率相互制约，想要低的失业率就会有较高的通货膨胀率，想要较低的失业率就得忍受较高的通货膨胀率。当然在现实中，这二者不会一一对应，否则宏观经济学就变得很简单了。

因为美元流动性受美国控制，所以美国的宏观经济指标也是国际货币市场和大宗商品市场的重要指标，美国的货币政策也就成了世界经济最重要的宏观变量。2021年开始的拜登政府，应对疫情的主要货币政策是美元流动性大放水，2020年2月美国的M2为15.5万亿美元，到2022年4月这一数字为21.8万亿美元，26个月增长了41%；同期石油价格（WTI）从约21美元涨到约120美元；美元指数显示从2020年2月的99+，下降到2021年12月至2022年1月的96左右，然后受到乌克兰战争爆发影响，反弹到9月的112+，这也是最近几年的最高点。

可以说，2022年2月乌克兰战争之后国际货币和大宗商品市场出现了全新的格局，并一直影响到2025年1月特朗普第二任期后的美国货币市场和全球大宗商品市场。

首先，战争爆发后美元开始表现出它的另一个功能——避险价值。本来，美元超发带来的流动性激增应该导致美元大贬值，但是战争的不确定性导致旋涡中心的欧元大幅贬值，甚至兑美元汇率一度跌至1以下（0.95）。全球资本都以美元为避险工具，美元的升值不可避免地带来了国际油价下跌，2023年5月已经跌至70美元以下（WTI）。这是很少出现的一种新的组合：流动性过剩美元和低油价。

然而，美国已经超发出来的流动性不会凭空消失，它没有进入油价，就会进入其他商品价格。所以，我们就看到了美国各种商品和服务价格的快速上升，高通货膨胀给美国中产和低收入家庭带来了巨大的支出压力。特朗普第二任期一开始直到如今，都把降低通货膨胀作为执政的第一经济目标。当然，特朗普也不会想要高失业率，他要双赢甚至多赢，低通胀、高投资、高家庭收入、低失业率、制造业回流，都是他要向中期选举提交的经济答卷。

在货币流动性仍然充足的情况下，降低总体通货膨胀率的直接办法是降低油价，一是因为油价在消费者价格指数（CPI）中占比较大，二是其他商品和服务的价格很难人为降低。特朗普选择的办法是，国际上要求沙特等产油国增加供应，国内鼓励“drill babe drill（开钻吧宝贝，开钻）”。这一做法直接见效，国际油价和美国国内成品油售价都大幅下降，国际油价一度跌至60美元以下，美国国内汽油价格出现1.85美元每加仑（2026美国总统国情咨文）。

如前所述，充裕的货币流动性不会消失。随着欧洲战场的稳定，美元的超发最终还是导致了美元的贬值，2025年1月美元指数仍为108+，到2026年1月已降至97左右。但是油价还在60美元的低位，超发的流动性最终进入了贵金属的价格。2025年黄金全年涨幅65%—80%+，白银涨幅130%—150%+；2026年黄金1月创12次新高，峰值 $5,405+，白银1月暴涨60%+。也可以说，贵金属价格暴涨是因为美国把超发的美元流动性逼进了贵金属价格，来避免油价的大幅上涨毁掉特朗普的经济政策目标。

石油和贵金属之外，货币流动性容器又增加了一个新的选项：加密货币。加密货币在国际金融中的功能已从早期“投机资产”演变为实际基础设施层，尤其在2026年，随着美国GENIUS Act（稳定币联邦框架）落地、欧盟MiCA全面实施，以及全球监管趋于清晰，加密货币（特别是稳定币）正深度嵌入跨境支付、结算、储备和资本流动等领域。然而，加密货币的去中心化与传统货币的主权特性，具有根本性的冲突。各国政府是否会放弃主权的最根本利益——货币主权？这一矛盾将决定加密货币的发展高度。

但是，加密货币既然已经是货币，而且可以更便捷、更低成本地在国际间流通，它的流动性容器功能是毫无疑问的。本轮黄金、白银价格的上涨，是和2025年比特币价格暴涨几乎同时出现的，实际上也是上述美元超发流动性不能进入国际石油价格的一个结果。

未来走势与建议

中国经济高度依赖国际市场，每年进口大量原油、天然气、铁矿石等大宗商品，出口大量制造业商品，并在世界各国进行投资。国际货币市场和大宗商品价格的波动对中国经济有重大的影响。为维持经济稳定增长、控制金融风险，我国采用了有管理的浮动汇率制度，人民币相对美元汇率基本稳定，并允许适度波动。在这一大背景下，中国在国际货币市场上基本上是一个保守参与者，很少进行高风险的金融投资活动，也没有进行重大的金融创新。但是，国际货币市场的动荡毫无疑问对我国的影响是不可低估的，对国际支付、国内金融稳定都会产生影响。

可以说，国际货币市场和大宗商品定价的底层结构已经发生了重大的变化。货币流动性决定大宗商品价格这个基础逻辑没有变化，但是流动性外溢的结构被改变了，美元汇率与国际石油价格的互动机制之外，又增加了贵金属和加密货币两个波动性、流动性都很强的货币蓄水池。此外，随着世界能源转型的步伐，关键金属的金融属性也日益增强，锂、铜、镍、钴、硅、稀土金属等也开始具备了流动性蓄水池的作用，其价格的波动幅度显著增加。

根据对国际经济走势、美国货币政策、乌克兰战争和中东局势的总体研判，未来的国际货币市场可能出现以下走势。

第一，未来几年美元的弱势地位还将延续，逐步消化上一任期超发的货币流动性。欧洲由于战争需求，必须增加自身的武器生产和其他配套产品，也会强化欧元兑美元的优势地位。这一大背景下，人民币兑美元也会维持较高的汇率，会有较长的时间低于7：1的汇率。例外的是日元由于日本经济自身的考虑，有意保持低估值，这一前景能否如愿还要看美国的反应，也有可能出现被迫升值。

第二，美国为消化通货膨胀压力，只能驱赶过剩美元进入贵金属、关键金属和加密货币，同时也会抬高美国股市。所以总体来看，未来几年这几个市场都会总体偏热，并出现较大的波动。

第三，受美国增产、委内瑞拉石油进入市场、世界能源转型加快、中国经济趋稳等多重因素影响，国际石油价格总体保持较低价位。但是由于美元币值较低，国际油价也不会出现极端的低价位。每桶60—90美元是比较大概率的价格区间。

第四，随着世界能源转型的步伐加快，以及中国在新能源产业的优势继续扩大，关键金属的需求将继续增加。中国作为全球最大的关键金属消费国（锂消费占比65%+、稀土57%+），对外依存度高（锂矿>80%、钴>90%、镍>70%）。美国特朗普政府推进“金库计划”（Project Vault，120亿美元储备）、关键矿产贸易联盟（与澳、日、韩、欧盟等签署协议）、“硅业和平计划”等，旨在“去中国化”、设价格下限、优先盟友供应链；欧盟设立“欧洲关键原材料中心”、拨款30亿欧元推动本土金属回收；日本/澳大利亚加速多元化布局，都对未来全球金属市场形成潜在影响。受这些不确定性因素影响，未来关键金属的价格会越来越像白银价格，总体趋于上涨，而波动幅度加强。

本文完整版即将刊登于《北大金融评论》第27期