Author：算力之心

2025年6.88亿美元营收，98%来自比特币挖矿，比2024年暴涨665.3%。

这是灿谷（NYSE: CANG）2025年全年财报交出的数字。

一年前，这家公司还在中国做汽车金融。

仗着背后有人，一年后，它把中国业务全卖了，变成了一家注册在德克萨斯州达拉斯、算力规模达50 EH/s的全球矿企。

但同一份财报还写着另一个数字，全年净亏损6.22亿美元。

一家营收暴涨近7倍的公司，怎么反而亏出了历史新高？

一、从卖车到挖矿，灿谷用了不到一年

灿谷的转型速度，在整个加密矿业里都算罕见。

2010年，灿谷靠汽车金融撮合业务起家，巅峰时手里捏着475亿元的贷款余额，成为中国汽车金融第一股，但随着这几年车市竞争加剧，传统业务大幅缩水，市值一度跌落谷底。

面对困局，灿谷没有死耗，动作极其果断。

2024年5月，它将经营了14年的国内汽车业务以3.52亿美元打包出售，

仅仅半年后的2024年11月，灿谷拿着套现的钱和发行的股票扫货，以2.56亿美元从比特大陆手中购买了约5万台矿机，一次性获得32 EH/s算力；紧接着又通过发行1.47亿股股票，从Golden TechGen等卖方换来18 EH/s。

这波操作，硬生生把算力拉到了50 EH/s，瞬间跻身全球中游比特币矿企行列。

到2025年底，这家公司完成了彻底的基因突变，

团队从数千人精简到约100人，上市架构和结算货币全换，全年挖出了近6600枚比特币，从“中概股”实质转变为“海外矿企”。

转型之后，2025年灿谷拿下了6.88亿美元的爆发式营收。

但6.88亿营收的背面，是6.22亿亏损。

一年挖了这么多比特币，为什么还能亏出天际？

二、6.22亿亏损，大部分不是“花掉的”

6.22亿的亏损听着吓人，但扒开财报看，大半是账面游戏和“分手费”。

其中3.38亿是矿机贬值，近1个亿是比特币抵押品跌价，这两笔加起来超4个亿，属于财务规定必须记的账面亏损，公司的银行账户并没有真金白银流出去。

另外还有1.69亿，是彻底斩断国内汽车旧业务的成本。

刨除这些账面剥离和折损，管理层交出的真实成绩单是，全年主营业务（调整后EBITDA）其实赚了2452万美元。

说明，只要机器开着，灿谷确实在赚钱。

只是，赚钱的同时，机器的运行成本也并不低。

数据显示，灿谷全年挖出一枚比特币的综合成本逼近9.7万美元，去年四季度，这个数字甚至飙到了10.6万。

在币价高歌猛进时，高成本被掩盖了，可一旦币价跌破10万美元关口，利润空间就会被迅速挤压。

灿谷CEO余鹏给出的解法是“要效率，不要规模”，淘汰老旧矿机，把算力往电价更低的中东、非洲等地转移，试图把成本压下来。

但为了支撑这场转型，灿谷也背上了不小的包袱，

账上的长期债务从零飙升到了5.57亿美元，2026年2月，他们刚卖了4400多枚比特币来偿还部分债务。

成本高企，债务压顶，命运全系于比特币的涨跌。

灿谷管理层心里比谁都清楚，光靠挖矿，故事讲不长久，必须寻找出路。

三、EcoHash：矿企转型AI，灿谷的“第二曲线”

灿谷觉得自己的出路在AI。

2025年，灿谷成立了全资子公司EcoHash Technology，总部同样在达拉斯，提供AI推理服务。

这个方向，其实整个矿业圈都在讲。

毕竟，矿场里现成的便宜电、空场地和散热设备，既然能用来挖比特币，为什么不能用来跑AI计算？

但灿谷有所不同，他们选了一个“轻资产”的讨巧打法：

避开科技巨头厮杀的大型数据中心，专做面向中小企业的“平价算力”，具体来说，就是在现有的矿场里，直接塞进几个装满服务器的集装箱，像搭积木一样快速部署，专注AI实际应用的那一块（比如让AI帮你写文案、识别图片这些具体活儿）。

这样做的好处是投入小、部署快，而且进可攻退可守，万一哪天AI生意不好做，随时能切回去接着挖矿。

隐患则在于，这种“简易版”机房的稳定性，能否真正满足客户的需求，还需市场检验。

翻看最新财报，这项AI业务目前的收入依然是零，一切还停留在第一阶段的“测试与基建”中。

但无论如何，这个故事必须讲。

因为在资本市场，纯挖矿的估值天花板太低了，余鹏在电话会上说，一旦成功贴上“AI基础设施”的标签，投资人看你的眼神，就会从“手里有多少币”变成“每兆瓦电能赚多少钱”，估值身价将彻底重塑。

但让人不解的是，一个刚甩掉旧业务包袱、背着5亿多债务的公司，凭什么能搞定如此庞大的矿机阵列，还能无缝衔接最紧俏的AI硬件？

莫非是背后有人？

四、灿谷背后，站着谁？

灿谷背后的，就是全球矿机巨头——比特大陆。

在公开文件里，灿谷一再声明，自己和矿机巨头“比特大陆”没有直接的股权关系。

但看一下实际的控制链条，却大不相同。

先看控制权。

一家名为EWCL的机构，手里仅有4.71%的股份，却靠着“一票顶二十票”的超级特权股，捏住了公司近一半（49.71%）的投票权。

而这家机构的关键人物，正是比特大陆核心圈的高管。

再看人事和业务。

灿谷的董事长、CEO等核心团队，履历几乎全带着比特大陆关联公司的烙印。

灿谷掏钱买的是比特大陆的矿机，机器放在比特大陆的美国矿场里，连日常运维也是人家包办。

客观地说，正是因为抱紧了比特大陆这棵大树，灿谷才能在不到一年的时间里完成如此暴力的转型，拿到了别人眼红的顶级资源。

只是这种深度绑定引起了美国监管机构（CFIUS）的警觉与审查要求。

2025年9月，美国众议员Zachary Nunn致信财政部，要求CFIUS审查比特大陆与灿谷的“复杂所有权结构和融资安排”，认为可能构成国家安全风险。

到目前为止，CFIUS尚未公开采取行动，但在大家看来，比特大陆和灿谷之间就是不清白。

就连灿谷的转型，似乎也有比特大陆的示意。

别的矿企转AI是主动避险，灿谷则似乎是被动接盘，2024年灿谷吞下比特大陆18.7万公斤矿机库存后，挖矿若不赚钱，只能强改AI算力回血，灿谷现在搞的AI模块，用的就是比特大陆提供的“可插拔GPU矿机”。

比特大陆手握灿谷近半投票权，集股东、房东、唯一供应商于一身，据说他们将矿机改装成AI模块塞给灿谷，借此清理库存并测试AI路线。

也难怪有人说，灿谷就是个“影子公司”。

它替无法赴美上市的比特大陆搞定了美股融资通道。

比特大陆则替它解决了设备和转型的技术路径。

砍掉旧业务的果决，和拥抱新风口的野心，灿谷都有。

但灿谷到底是一家独立决策的上市公司，还是比特大陆生态在美股市场的融资通道。

这个问题的答案，可能比币价和算力都重要。