Author：佐爷歪脖山

加密估值体系如何重塑

2020 年 7 月，DeFi 之王 AC（Andre Cronje）亲自开启了“无预挖和预售、无团队和 VC 份额”的公平启动（Fair Launch）模式，一时传为美谈。

2026 年，Aave 开放团队和 DAO 内战不止，Across 甚至提案“倒带”回公司制，而代币要被战略性放弃，转换为普通股。

如果我们把视野拉高，相比于 DeFi 项目的纠结，最有赚钱效应的交易所迎来高价售出潮。

Coinbase 为 Bybit 8000 万用户估价百亿美元，纳斯达克母公司为 OKX 1.2 亿用户估值 250 亿美元，福布斯更是把 3 亿用户币安定价 1000 亿美元。

这一切都告诉我们，加密市场到达转折点，阶段性售出时刻来临，老一代创业者选择落袋为安，但是再向前如何出发未有定论。

必须承认事实，大部分加密项目，无法像交易所一样，直接把网络效应等价于用户量和交易量，在项目的权益和功能上，依然要谨慎处理代币定价和治理，并为自身选择恰当的叙事逻辑。

加密市场的定价、估值和退出问题，也到了阶段性总结，再向前出发的时刻。

Crypto 是只有 0～1 的市场

彼得·蒂尔厌恶规模，偏好颠覆后的垄断效应。

“高 FDV，低流通量”的 VC 币模式破产时，币安作为交易所代表遭遇全行业抨击，之后的 Binance Alpha 一定程度上延缓了币安的衰亡，但已经无法承载整个行业的未来。

非要从“叙事”的角度去理解 VC 币的崩盘，交付质量是比 Mass Adaption 更具现实意义，即 “先发币，后交付”模式通往“只发币，不交付”的诡异现状。

并非一直如此，以太坊的 ICO 真的为我们带来中本聪之后的基础设施，而 $EOS 们只是必要的艰难探索和改革阵痛，互联网的 .com 狂热也没有阻止信息时代的到来。

以太坊之后的历史，不论是坑惨 AC 的 Fair Launch，还是 Uniswap 开启造福用户的追溯式空投，都不以上架币安为导向，我们真的相信代币的魔力，相信治理的意义，不管你信不信，至少 A16Z 真信了。

更直接一点，交易所、VC、做市商，甚至到最近纷纷求转型的 KOL Agency，都在有意无意中发现——扭曲代币的销售流程，远比等待用户群体＞持币群体，可以得到更多、更快的财富效应。

参考 Web2 的投资、上市、退出逻辑，Web3 只分为三步：估值、TGE 和定价。

图片说明：Crypto 估值体系

图片来源：@zuoyeweb3

中间肥大的市场结构就此形成，所有人都在围绕交易自发运动，这是整个行业利润最丰厚的环节，甚至唯一。

正常情况下，一级估值应该是长久的生意，动辄以十年计，即使最快的 ETH，也要 2015 到 2021 的 6 年时间，二级估值应该是长期的模式，交易所和做市商不应该抢占散户的长持回报。

10·11 撕去了一切假面，二级的定价逻辑撕碎了所有的价值投资，走歪的市场逻辑，让去中心化的 DAO 再也无力维持存活幻象。

Crypto 做过大大小小的反抗，一级从 SAFT 到 SAFE + Token Warrant 双重形式，从美国布局到全球设 Foundation，但在中间环节的交易成本面前，这一切努力都显徒劳。

可以举个很有趣的例子，Hyperliquid 的荷兰拍现货上架机制，最后也让位于 HIP-3 销售本体流动性的范式，只交易既有 BTC/ETH 成熟资产，或者既有大宗和贵金属，不再有人相信 Crypto 的资产创造能力。

皮之不存毛将焉附，代币经济学无法维持，代币持有人的地位岌岌可危。

一方面，VC 和交易所会拿走代币份额，但长持和参与治理并不能获得急需的财务回报率，另一方面，项目团队和 DAO 成员利益并非绝对一致，Uniswap 的费用开关已经无人关心。

图片说明：DAO 精神退化

图片来源：@zuoyeweb3

和稳定币法案效果类似，越来越多的 DeFi 退回公司制，越来越多的股票在代币化，两者同时发生在魔幻的美国大地。

MakerDAO 改成 Sky 后，创始团队利益得到尊重，Jupiter 承认回购并不能支撑币价和扩展业务，Circle 收购 Axelar 只要人不要币，Gnosis 选择回滚，大家表示情绪平稳。

我们可以做个总结，加密市场只有 0～1 的时刻，便可走入资本运作环节，1 ～ N 是个不敢想的虚幻未来，落袋为安的 FOMO 下，股、币、人（创始团队、VC 和 持币人）、以及产品彻底分裂。

代币经济学和 DAO 有其历史价值，Token 勉强黏合各方复杂的利益关系，成为一种多方共认的最小公约数。

但是现在真的有稳定币、公链要走入 1～N 的历史转换时刻，哪怕是人头数的增加，也会给现有结构制造离心力。

正常结构下，事物发展是“泡沫–> 增长 –> SaaS –> 泡沫”的周期变动，比如，从 2016 年的 AlphaGo 到 2022 年的 ChatGPT，我们处在第二轮 AI 泡沫的起点。

问题是加密市场不太正常，“泡沫–>泡沫”才是绝对的常态，配合上人类有史以来的金融大放水，整个市场在泡沫中不断壮大，但真的到稳定币要联手 Agent 走入千家万户之时。

整个行业面临增长危机，擅长非理性繁荣的 Alpha 猎手，无法回答这一切是怎么开始的。

有些人选择拥抱机构化的浪潮，用资金量的规模安慰焦虑情绪，且不说这种想象的折现率如何，单纯理清非结构化的金融标准都会十分漫长。

我们也学习下中间肥大的衮衮诸公，找出当前结构的命脉，重整河山再出发。

人是叙事的主体

市场的结构在变，但是二级市场决定一级估值的逻辑从未变化，如果只有泡沫的市场之下，都可以靠“俺寻思”来进行可比倍数，那么面对类似 SaaS 稳增长时刻，对标人类已有叙事逻辑，甚至可以给公链进行估值。

倍数 = 定价 X 叙事

不过，在走出自我的怪圈之前，必须先让加密行业有个自圆其说的估值体系，才能扩大外部收益，转换为 Web3 资产的买盘，而不是去接 Web2 泡沫的卖盘。

图片说明：叙事分化之后

图片来源：@zuoyeweb3

从比特币的叙事出发，点对点的电子现金支付，已经证明加密行业有能力“自举”，对外部的依赖只需要个人 PC 的算力消耗。

某种意义上而言，这比传统股权+IPO 模式更为科学，因为 IPO 需要把产品和销量的故事，在资本的漫长投资下，卖给用户群体之外的大众金融市场和资本机构。

比特币的用户、资本和金融市场完全相等，无需依赖比特币转换为法币的金融市场，这甚至比技术上的去中心化更为深刻。

可惜，这一切都在股权、币权内耗中走向极端，或者说简单的一招鲜无法面对复杂环境。

• 以太坊这类基础设施无需股权，但需要币权激励开发团队长久维持，比如迎接 AI 和面对量子危机。

• Uniswap 这类基础协议无需币权，引入的持币人不对产品负责，但要和团队、VC、LP 争抢分润资格。

中介越来越多，利益相关方遮蔽信息，去中心化反而需要去中介化来实现，最终，PumpFun 完成一种精神回归，一级估值最终被完全“二级化”、算法化，反而能占据牢固市场地位。

我一直认为，PumpFun 的意义在于以极低成本消除中间环节，虽然引发科学家等新问题，只能说，可能永远没有完美答案。

但是有一点，Crypto 还残存一点点资产创造的可能性，在 Binance Alpha 之后，盘前交易博弈现货价格，稳定币理财吸收散户资金参与，成为一种独具特色的打新方式。

定价 = 盘前交易 + 稳定币理财

这种模式，也可以绕过众多中间环节的吸血，但是依然无法解决“叙事”，这一决定估值倍数的核心要素。

但是好在，传统的 DCF（Discounted Cash Flow，现金流折现模型）已经运行多年，对人类各种行业的适用度也基本清楚，纯粹的 Meme 可以不考虑 DCF，但是任何要面对市场考验的项目方，都必须讲述出自己的叙事。

图片说明：叙事分类

这并不复杂，金融叙事大致可以分为五类：

• “增长”更重要：比如软件 SaaS 行业的 ARR（年度经常性收入）较为固定，因此关键是扩大 ARR 的增速

• “规模”更重要：比如互联网信息流广告收入完全取决于流量规模，在数十亿级的用户规模下，0.01% 的转化率也足够可怕

• “单价”更重要：这是增长和规模叙事的杂交产物，也是过去十年移动互联网的秘诀，最典型是网飞、苹果的流媒体订阅，比拼抢占传统电视、影院、制片公司的规模和速度

• “概率”更重要：比如 Biotech 领域的管线模型，比拼新药走到上市的成功率，这不是规模市场，也无法靠仿制攫取规模利润，只能比拼好运气

• “品牌”更重要：奢侈品不在于质量好，懂得都懂，币圈暂时只能靠胖企鹅

叙事 = DCF 模型 + 适配率

合适得才是最好的，遵循苏格拉底教导，人类的叙事框架整体确定，加密行业属于人类叙事，所以加密行业应该找到适合自己的模型。

比如，在众多的 L2 中，Arb、Polygan、OP 选择的是 Hyperliquid、Polymarket、Base，在 Gas 模式下，可以整体对应“单价”叙事，但问题是纷纷面临大客户出逃的窘境，已经要被踢回 SaaS 行业，沦为要追求增长，但只有存量规模的悲惨未来。

而在接下来的 RWA、信贷、稳定币采用浪潮下，并不在于产品用户规模和资金处理量的争夺，选择面对资本市场的叙事和定价销售策略更为重要。

比如 Circle USDC +Canton 的新兴 2B 模式，和“老派”公链 ETH+YBS 的 To Everyone 模式形似神异，但都处在币价和股价承压的艰难时刻，鹿死谁手未可知。

比如 SpaceX 选择高盛处理机构投资者认购、花旗销售个人份额，以及 UBS 处理海外客户的分包模式，以完成创纪录的 1.5 万亿美元 IPO 事项。

我们都要迎接未来变化，非理性繁荣不会再有，总要选一种叙事和定价策略来销售自己，无论是代币还是产品。

结语

加密货币的本质是一种消费品，这也是货币的由来历程。

中间环节（VC/CEX/MM/KOL Agency）隔断信息流和资金流，以及链上和链下的完整体验，Hyperliquid、Polymarket、PumpFun 的定价（上币）策略，都是在尽可能打击信息差带来的内幕和套利，只不过策略略有不同。

Polymarket 并不排斥内幕，甚至鼓励内幕方透露消息，维持市场交易平衡性更为重要，PumpFun 直接否定价值投资的必要性，用纯粹的 PvP 为一切 Ticker 定价，而 Hyperliquid 选对了盘前交易确定价格的路径。

只不过币安仍然坐拥最庞大的流动性，但我们都无需忘记，加密行业，从一开始，就是极客站立在浪潮之巅。

我真的十分期待，AI 浪潮在不断解放普通人参与创造的可能性，这一切和金融的未来——区块链行业相结合后，会在何种程度上改变人类金融。