Author：Web3小律

2024 年，稳定币全年交易量达到 27.6 万亿美元。同一年，它在全球支付流量中的占比，和 2023 年一样，和 2022 年一样，还是 1%。绝对值在爆炸，相对份额纹丝不动。

这个真实的规模悖论不是偶然的。90%的金融机构说已经在行动，Visa 高管被问到机构采用程度打几分，答案是 0.5 分。欧盟有全球最完善的稳定币监管框架，欧元稳定币总量不足 3.5 亿欧元。美国银行 CEO 说进入稳定币只是"时间问题"——这句话他说了不止一年。

所以稳定币跨境支付的叙事究竟是自 SWIFT 以来跨境支付最重要的演进，还是一个体量庞大、但始终停在 1%的奇特脚注？

OpenFX 这份 Stablecoins & Cross-Border Payments Q1 2026 报告给出的答案是：两者都是。变革与停滞并存，不是因为数据矛盾，而是因为这本来就是两场同时进行的游戏。报告不站队，不布道，试图清楚地说明这场游戏的真实规则——哪些在 2025 已经确定，哪些在 2026 仍然悬而未决。

核心观点

• 瓶颈不是技术，是许可。 稳定币在技术上 2020 年就已可用。机构等了五年，不是因为区块链不够快，是因为没有监管覆盖就没有合规部门的"放行"。2025 年的转折点，本质是规则清晰了，不是技术突破了。

• 基础设施差距比技术差距更重要。 稳定币解决了"快速结算"的技术问题——区块链擅长在数秒内转移资金。但链上/链下转换、合规检查和对账并不那么容易破解。这些问题没有一个能靠"更快的区块链"来回答。

• 速度已超越成本，成为核心价值主张。 行业宣扬更便宜的支付，而机构买家想要的是更快、更可靠的支付：全天候运营、即时流动性、随时知道资金在哪里。全球冻结在预存账户中的 10 万亿美元所代表的机遇，比降低交易手续费要大得多。

• 稳定币不会捕获整个跨境市场。 因为它们不需要。对于该市场的大部分，现有轨道已经运作良好。稳定币可以捕获的是传统轨道真正失败的细分市场，这一细分市场在交易量上更小，但摩擦更大，利润不成比例地高。

• 传统机构以吸纳而非抵制来参与竞争。 SWIFT、Visa 和主要银行正在采用区块链基础设施，同时在挑战者难以复制的优势上展开竞争（主要是信任和监管合规）。颠覆的叙事已让位于混合融合。

• 区域背景决定一切。 拉丁美洲由需求驱动的采用，与北美"机构就绪"的动态，以及亚洲的碎片化故事，有着根本性的不同。有多场平行竞赛，而非一个统一的全球趋势。

• 美元主导地位结构性强且具有粘性。 99%的稳定币以美元计价，这个数字从 100 亿市值到 3000 亿市值基本没变过。稳定币中的美元集中度反映了随时间推移不断自我强化的力量。基于多货币多元化的策略面临持续阻力。

• 叙事的反面值得重视。 为了推动行业前进，我们必须认真对待批评，尤其是关于脱钩和安全性的担忧。这些是将影响稳定币采用走多远、走多快的实质性挑战。

本报告由 OpenFX 发布，Q1 2026。OpenFX 是下一代跨境支付的可信结算层，提供机构级稳定币基础设施与本地支付轨道的整合，作为传统代理行银行的更快、更高资本效率的替代方案。

一、趋势的汇聚

等待已然结束。2025 年，历经多年讨论的监管框架在七国集团（G7）范围内正式立法，技术基础设施持续完善，各大银行纷纷启动实质性项目，将稳定币融入自身业务运营。

90% 的金融机构已就稳定币采取行动，范围从试点项目全面扩展至规模化落地。这一蓬勃态势主要由监管明朗化驱动：88% 的北美金融机构认为，《GENIUS 法案》等相关监管框架是行业增长的重要催化剂。

稳定币的增长已与加密货币投机行为脱钩。2025 年，稳定币市场增长 42%，而整体加密货币市场仅增长 21%。如今，稳定币的普及由真实使用价值驱动，而非散户投机行为。

1.1 灰色地带的终结

2019 年，整个稳定币市场不足 20 亿美元。它是加密货币交易员的幕后基础设施：一种在投机押注之间存放收益的方式，或是无法持有真实美元的交易所的变通方案。

到 2025 年中，市值突破 3000 亿美元，年交易量超过 27 万亿美元。曾经的零头成为了比 Visa 和万事达卡加起来还大的结算层。

但在大部分增长期间，稳定币存在于监管模糊地带。它们大到无法忽视，交易量以万亿计，市值堪比中等规模银行。然而对于大多数传统银行家来说，它们又太新奇而难以信任。金融机构开展试点、发布白皮书、组建工作组，然后等待。合规官员无法批准建立在不确定法律基础上的产品。财务部门无法持有会计处理方式模糊的资产。技术是可行的，但其周围的机构许可结构却不行。

这一切在 2025 年改变了。

三股独立的力量同时达到临界质量：

• 多个新监管框架从提案变为法律

• 区块链上的技术基础设施成熟到足以处理机构级别的交易量

• 更多企业开始看到成功的试点带来实际回报

这种稳定积累的成果最终导致了相变，推动了我们今年所见的活力。

1.2 监管演进

日本率先行动。2023 年 6 月，其全面的稳定币框架生效，成为第一个建立清晰发行和赎回规则的主要经济体。该框架要求数字资产完全背书、储备金持有高质量工具，以及持牌发行人。以任何标准衡量都很严格——但关键是，清晰。

欧盟随后推出了《加密资产市场监管》（MiCA），于 2023 年 6 月生效，并于 2024 年 12 月在成员国全面适用。MiCA 建立了统一适用于欧元区 27 个国家的储备构成、赎回权利和发行人许可要求。该框架的全面性立即引发行动：Tether 的 USDT 因不合规在欧盟市场受到限制，而合规替代品开始涌现。

美国以《GENIUS 法案》完善了 G7 的拼图，该法案于 2025 年 7 月 18 日签署成法。立法为"支付稳定币"建立了联邦标准：100%的高质量流动资产储备支持、在规定时间内以平价赎回、透明度要求，以及联邦-州双重监管结构。资产规模低于 100 亿美元的发行人可选择州级监管，但规模更大的发行人面临联邦监管。Tether 和 Circle 等现有参与者获得三年过渡期来实现合规或退出美国市场。

英国一贯审慎，于 2025 年 4 月发布了立法草案，预计于 2025 年底或 2026 年初完全落地。加拿大明显落后于其 G7 伙伴，缺乏统一框架，试图通过现有监管孤岛来管理稳定币。

到 2025 年中期，超过 70%的全球司法管辖区已建立或正在积极开发稳定币专项框架。十二个国家引入了专门的监管制度。拼凑变成了织物——不是完全一致，但围绕共同原则协调：完全储备、赎回权利、透明度、持牌发行人。

1.3 成熟的轨道

如果底层基础设施无法支持机构需求，监管清晰度也意义不大。但 2025 年同样标志着关键技术门槛的跨越。

区块链吞吐量显著提升。Solana 等网络可以每秒处理数千笔交易，费用仅为几分之一美分，消除了困扰早期系统的拥堵和手续费波动。以太坊上的 Layer 2 解决方案在保持安全性的同时降低了成本、提高了速度。使稳定币对高交易量用例不切实际的技术限制基本上消失了。

托管基础设施达到了银行级别的标准。机构级托管商提供了独立账户、保险覆盖以及合规部门所需的操作控制。链上分析成熟到交易监控可以满足本地监管机构 AML 要求的程度。2025 年，合规工具终于变得足够精密，以满足传统金融的严格要求——精密到 Fireblocks 调查的 86%的企业报告已准备好开始整合稳定币。

1.4 机构承诺

最能说明问题的转变在于企业立场。多年来，银行宣布"区块链计划"和"数字资产探索"，制造了新闻稿，却没有多少真实流量。这种语言在 2025 年改变了。

美国银行 CEO Brian Moynihan 表示，进入稳定币领域只是"时间问题，而非是否进入"。Fireblocks 定量捕捉了这种乐观情绪：90%的金融公司报告正在稳定币上采取行动，从积极试点到实际部署不等。有一种明显的从愿望到执行的转变。

对于那些了解行业对监管的抵触情绪的人来说，更令人震惊的是：88%的北美企业将稳定币监管视为积极催化剂。这代表了与往年的完全逆转——往年对监管的担忧在每次调查中都高居采用障碍榜首。清晰的规则，即使严格，也能推动行动。

主要机构正在押注稳定币基础设施成为标准：

• Visa 宣布了一个允许企业用稳定币预存 Visa Direct 交易的试点项目

• Brex 将稳定币支付添加到其企业信用卡

• 德意志交易所开始将 USDC 和 EURC 整合进其核心交易和结算基础设施

1.5 稳定币与加密投机脱钩

区分 2025 年与以往稳定币热潮周期的一个模式是：增长已与加密货币投机脱钩。

稳定币市场在 2025 年增长了 42%，更广泛的加密货币市场增长了 21%。稳定币以其原本设计服务的资产类别两倍的速度扩张。市值突破 3000 亿美元，创历史新高，而比特币和以太坊经历了它们惯常的波动。

这种脱钩表明增长的驱动因素发生了结构性转变。在早期周期中，稳定币扩张跟踪加密牛市。交易员需要稳定资产来存放收益或促进交易。加密下跌时，稳定币增长停滞。

2025 年，稳定币采用无论比特币价格如何波动都在持续，由与加密货币交易毫无关系的用例驱动：跨境汇款、分布式劳动力的薪资、B2B 结算、企业财务管理。稳定币作为加密倡导者长期承诺的"杀手级应用"浮现——一个超越纯粹投机的实用工具。

花旗称 2025 年是区块链的"ChatGPT 时刻"。OpenAI 没有发明大型语言模型，但他们确实让用例无可辩驳。同样，2025 年没有发明稳定币，但让机构无法再忽视它们。

1.6 这三年将塑造市场

汇聚创造机会，但没有机会是永恒的。

行业信心的提升正在吸引资本和人才，开启了可能是现代金融最大变革的序幕——一场奖品可能是数万亿美元跨境流量的赛跑。

能够管理合规并赢得传统金融信任的企业将看到其优势不断积累。那些继续等待英国敲定规则或等待互操作性标准出现的人——某个无风险的魔幻时刻，等市场终于"成熟"——将感受到窗口在指尖合上。

这种模式有清晰的历史类比。当监管跟上支付创新时，随后的三到五年将决定数十年的市场结构。1960 年代建立起地位的卡网络至今仍主导市场。2010 年代扩展的移动支付平台已根深蒂固。支付领域的先发优势被证明具有非凡的持久性。

2025 年至 2028 年之间的时期可能代表了稳定币跨境支付的这一窗口。监管框架足够清晰，可以推动机构行动，但又足够新，市场地位尚未锁定。轨道尚未商品化。思想领袖尚未根深蒂固。机会清晰但尚未拥挤。

窗口已开。剩下的只是执行。

关键洞见：信任而非速度制造了瓶颈

不要混淆。所有这些技术在 2020 年就"可用了"。稳定币可以在数秒内以极低成本完成交易结算。用例足够清晰，然而机构等了五年。

这不是因为技术不成熟。机构等待是因为缺乏许可。2025 年 86%声称"基础设施就绪"的企业描述的不是新的技术能力，而是监管覆盖的新时代。88%将监管视为积极催化剂，揭示了机构真正优化的方向：

不是速度，而是关于自己被允许做什么的清晰度。

这颠覆了标准技术采用模式。区块链布道者假设机构将变革视为反射性抵触，必须从外部被颠覆。现实更简单：一旦监管机构给出明确规则，机构就会迅速采用。瓶颈很少完全是惰性。

这一含义超越了稳定币。对于任何寻求机构规模的支付创新，技术能力的重要性远低于信任。尤其是相信本地监管机构不会关闭你或起诉你至崩溃。构建最快的区块链或最便宜的结算层，其重要性次于构建让机构说"是"的合规框架。

二、稳定币的规模悖论

制约不在区块链，而在其周边的一切。 链上/链下转换、合规基础设施、财务整合和审计追踪在规模上仍未解决。86%的企业声称其基础设施"就绪"，然而 Visa 高管将实际机构采用率评为 10 分中的 0.5 分。

"传统系统速度慢"的叙事部分是错误的。 90%的高价值 B2B 支付已通过代理行银行系统在一小时内到达受益银行。摩擦集中在低价值、高利润率的细分市场。

速度超越成本成为首要价值主张。 48%的企业将更快的结算列为稳定币的首要优势；只有 30%提到节省成本。

2.1 数字的落差

稳定币行业有一个数学问题——不是数学本身的问题，而是数学似乎在说什么的问题。

从令人印象深刻的数字开始：2024 年的交易量达到 27.6 万亿美元，日交易量定期超过 1600 亿美元。以任何合理标准衡量，稳定币已经实现了大规模扩展。

加上背景：Visa 和万事达卡合计——地球上最大的两个支付网络，为几乎每个国家的数十亿持卡人处理交易——在 2024 年移动的交易量少于稳定币。这一比较似乎验证了稳定币倡导者的每一个主张：技术可行，稳定币已经获胜。

然后来了令人沮丧的限定语：稳定币仅代表全球支付流量的 1%。

这个数字在未来一两个季度不太可能改善。1%的数字出现在 2023 年、2024 年和 2025 年的分析中。交易量翻倍、翻三倍、增长了数量级，而百分比却保持不变。绝对数字爆炸；相对份额拒绝移动。

部分原因在于那 27.6 万亿美元实际上代表什么。虽然其中有相当一部分是实际支付流量，但它也包括自动做市商、算法交易和各种非经济转账。以绝对值衡量，真实稳定币交易的量可能比头条报道的要小，但这仍然无法令人满意地解释为什么这些交易在总外汇流量中持续反映出停滞的比例。

那么稳定币是革命性的支付基础设施还是一个奇特的脚注？稳定币同时大于世界主导卡网络，又是实际货币流中的四舍五入误差。理解为什么这一悖论持续存在，以及它揭示了关于采用真正制约的什么，至关重要。

2.2 基础设施差距

解释不在于区块链轨道，而在于法币轨道周边的一切。

稳定币解决了结算问题。钱包之间的交易只需几秒，费用仅需几分。结算全天候运行，不受银行营业时间、周末或假日的限制。快速、始终在线的价值转移的核心承诺已经实现。

但支付不仅仅是结算。跨境汇款的企业还需要：KYC 验证、许可证、满足多个司法管辖区监管机构要求的合规基础设施、将法币转换为稳定币的入金通道、将稳定币转换回法币的出金通道。

一笔成功的交易可能需要"触碰"数十个中介机构和银行合作伙伴，这需要的不仅仅是快速转换。真正的速度需要能够自动化处理监管复杂性的完整整合财务管理系统，以及足够高质量的多货币流动性，使你不必为每条"异域"走廊预存资金。

区块链没有解决这些问题中的任何一个。这些问题都无法通过更快的结算来解决，这一差距正是我们前面提及的悖论的核心所在。

Airwallex（本身是一个跨境支付提供商）直白地总结了这一点："仅凭速度无法解决规模问题。"稳定币倡导者强调交易速度和成本。看多快。看多便宜。但速度很容易。真正的瓶颈是连接区块链轨道与其他一切的运营基础设施。

2.3 资金已经移动得相当快了；问题在于最后一英里

差距不是加密或结算问题，与技术完全无关。

构建桥梁需要面对将新轨道嫁接到旧系统上这个更艰难的挑战。

规模悖论包含第二个令人不安的真相——一个挑战行业核心叙事的真相。

标准叙事将稳定币定位为对抗一个破碎的传统系统。我们被告知，代理行银行系统速度慢。交易需要 1-5 天才能结算，被困在中间银行和批量处理的网络中。稳定币提供实时结算。价值主张似乎显而易见。

但数据使这个故事复杂化了。根据 Finextra 的分析，90%的高价值 B2B 支付（代表每年 180 万亿美元的交易量）通过现有代理行银行系统在一小时内到达受益银行。不是 1-5 天。一小时。

那么为什么如此多的支付仍然需要几乎一个工作周才能完全清算？

答案是"最后一英里"。电汇迅速到达目的地银行，但资金在之后数小时或数天内才能到达收款人账户。目的地银行的本地清算、合规检查、手动对账和运营流程造成了延迟。跨境管道并不慢；本地管道才是。

这一区别具有战略意义。在企业和大型银行之间移动数万亿资金的基础设施运转良好，仅凭速度本身并不是令人信服的改进。稳定币提供的不是机构间更快的移动；而是通过将数据和价值整合进单一可编程流来消除最后一英里摩擦的潜力。

2.4 优先级的倒置

如果基础设施差距和细分动态解释了稳定币为何保持在 1%，那就引出了一个问题：企业真正想从稳定币采用中得到什么？

多年来，行业叙事强调成本：比 SWIFT 便宜。比西联汇款（自身也最近进入了市场）手续费更低。比代理行银行更高效。通过传统渠道汇款 500 美元的成本平均为 4.26%；在某些情况下，稳定币可以将其降低到几个基点。节省似乎很有吸引力。

但当 Fireblocks 调查企业优先事项时，结果并不反映这一点。48%将更快的结算列为稳定币的首要优势；只有 30%提到节省成本，这是排名最低的首要优势。企业重视速度的可能性是重视节省的 1.5 倍。

我们的观察印证了这一点。客户越来越寻求可靠性和速度，而不是简单的价格节省。在 Money 20/20，多个机构参与者告诉我们，如果能保证交易快速且顺利完成，他们愿意多付几个基点的手续费。

2.5 稳定币三明治

在稳定币实现真实世界规模部署的地方，我们在 2025 年看到的模式是尽可能让它们不可见。

在新加坡，Alipay+/Grab/XSGD 的实现展示了这一模式。游客使用本国货币钱包在 Grab 商户付款。商户以新加坡元即时结算。在他们之间，看不见地，XSGD 稳定币处理转换和结算。双方都没有体验到"加密"。双方都不持有稳定币。区块链从视野中消失，处理结算层，而法币处理面向用户的层面。

PayPal 使用类似方法，以其自有稳定币 PYUSD 为其 Xoom 汇款服务结算跨境流量，绕过银行营业时间截止和周末停滞，无需用户理解或与底层轨道互动。

这种"稳定币三明治"（两端是法币，中间是稳定币结算）可能是主流采用的主导模式。链上/链下转换挑战依然存在，但由专业基础设施而非个人用户处理。

最佳稳定币实现可能是你不知道自己正在使用的那个。

2.6 解析规模悖论

规模悖论最终分解为一个细分故事。

稳定币不会捕获整个跨境市场，因为它们不需要。对于该市场的大部分，现有轨道已经运作良好。在一小时内通过代理行银行系统结算的 90%高价值 B2B 交易量并不迫切寻找替代方案。

稳定币可以捕获的是传统轨道真正失败的细分市场：

• 低价值支付

• 高手续费的汇款走廊

• 规模太小无法获得机构服务水平的中小企业交易

• 分布式劳动力的薪资

• 银行营业时间以外的结算

这一细分市场在交易量上更小，但摩擦更大，利润不成比例地高。

战略含义是聚焦。稳定币不需要成为 50%的流量才能具有变革性；它们需要在它们提供真实优势的细分市场中占主导地位。

关键洞见：最佳基础设施是隐形的

稳定币三明治揭示了一个根本性的东西：最佳支付基础设施对终端用户是不可见的。Visa 的主导地位不是来自消费者要求"刷卡支付"；大多数人不知道是什么轨道驱动了他们的交易。他们知道的是拿起手机买了咖啡。

稳定币不会通过加密叙事来获胜。它们会通过变得隐形来获胜。新加坡和 PayPal 的实现之所以成功，正是因为游客和汇款收款人不知道自己在使用区块链。交易感觉即时，复杂性消失了。

这颠覆了行业的叙事直觉。加密倡导者希望稳定币可见且被赞美，但有效的基础设施通常不自我宣告。

将稳定币定位为革命性用户端技术的企业在解决错误的问题：市场不想要加密支付，它想要可靠的跨境价值转移。

稳定币对终端用户越不可见，它们就越成功。

三、传统机构的反击

传统金融正在快速适配稳定币。环球银行金融电信协会（SWIFT）正与 30 多家银行共建基于区块链的账本；Project Agorá 汇聚了 7 家央行与 43 家金融机构；维萨（Visa）选择将稳定币接入其网络，而非自行发行竞品。

“银行代币” 最终交易量可能超过稳定币。花旗银行预测，到 2030 年，代币化银行存款年交易量或将达到 100–140 万亿美元，规模有望超过公有稳定币。大型企业更看重信任与监管合规，而非技术噱头。

制胜战略是：“掌控机场，而非航空公司”。Visa 的策略是接入所有稳定币，而非自行发行，以此巩固其基础设施地位。无论哪种代币最终胜出，它都能立于不败之地。

62% 的银行正积极寻求与金融科技公司合作，以开展跨境支付业务。行业战略姿态已从 “筑墙自保” 转向 “搭建桥梁”。

3.1 未发生的颠覆

叙事本应很简单：灵活的加密原生挑战者将颠覆行动迟缓的传统机构。背负着传统技术和组织惰性的传统银行，将眼睁睁地看着基于区块链的替代方案夺走他们的客户。颠覆者将通过更快、更便宜、不受数十年积累的基础设施债务束缚来获胜。

但，这个叙事没有实现。

发生的事情更细微也更有趣。传统金融机构没有被稳定币取代——它们正在吸纳技术，并在加密原生企业难以复制的优势上展开竞争：监管关系、机构信任、企业客户基础，以及将新轨道连接到现有系统的运营基础设施。

稳定币正在成为补充性工具而非存在性威胁。传统机构没有被推开，而是在维持结构主导地位的同时找到了适应的方式。

吸纳，而非颠覆。

3.2 SWIFT 的转型

以 SWIFT 为例——这家自 1973 年以来为代理行银行提供消息主干的机构。SWIFT 通过其 11000 多家金融机构的网络每年移动超过 150 万亿美元。如果说有哪家传统机构看起来容易受到区块链颠覆，那就是与稳定币承诺取代的传统系统同义词的组织。

SWIFT 的回应不是退让，而是强势突破。

在五年前看来不可思议的一举，SWIFT 宣布正在构建基于区块链的共享账本，以支持代币化资产的即时全天候跨境交易。该计划涉及 16 个国家的 30 多家全球金融机构，包括摩根大通、美国银行、汇丰和德意志银行。

SWIFT 不是在捍卫传统信息系统；它正在以积累了 50 年的信任、合规专业知识和全球覆盖来适应区块链的优势（可编程性、原子结算、持续运营）。这个押注是：机构将更愿意选择由可信合作运营的区块链基础设施，而不是由他们从未听说过的实体运营的区块链基础设施。

SWIFT 拥有 11000 家成员机构、可靠的基础设施、在每个主要司法管辖区的监管关系，以及银行所需的运营能力。加密原生基础设施提供商拥有更快的技术。SWIFT 押注的是它的优势更重要，通过采用其技术，可以消除其差异化。

3.3 中央银行替代方案

SWIFT 的计划代表了私营部门的吸纳。Project Agorá则代表了更大的东西：全球中央银行体系的协调回应。

由国际清算银行主导，Project Agorá联合了七家世界最具影响力的中央银行，包括纽约联储、英格兰银行、日本银行和欧洲央行，以及 43 家其他受监管金融机构。该项目的目标是构建一个将代币化商业银行存款与批发央行货币相结合的统一账本，创建参与者所描述的对私人稳定币的"可信、受监督的替代方案"。

架构是深思熟虑的。中央银行不是与代币化作对，而是按照自己的条件接受它。统一账本将在保持中央银行货币处于系统核心的同时，实现区块链提供的可编程性和原子结算。代币化存款将继续是受监管银行的负债，受现有监管。结算将以央行储备进行，保留了数十年来支撑金融稳定的货币架构。

战略意图几乎是公开的。Project Agorá旨在证明区块链的优势（速度、可编程性、全天候运营）不需要私人稳定币。同样的能力可以用现有货币形式的代币化版本实现，由现有机构运营，在现有监管框架下进行。如果成功，该项目将把私人稳定币降格为利基应用，而非核心金融基础设施。

这是否能成功仍不确定。但资源动员是真实的，任何对这个行业感兴趣的人都应该密切关注。

3.4 Visa 的机场策略

Visa 的方法说明了一个不同的模式——支付网络如何在不被其威胁的情况下与稳定币合作的模板。

当分析师评估 Visa 的选项时，他们以令人难忘的方式框定了战略选择：Visa 可以"拥有机场"或成为"又一家航空公司"。发行 Visa 品牌稳定币将使 Visa 成为众多竞争者之一——与 Circle、Tether 和其他任何进入市场的人在同一航站楼运营的航空公司。将所有稳定币整合进 Visa 网络将使 Visa 成为连接它们的基础设施——所有航空公司必须通过的机场。

Visa 选择了机场。

其试点项目允许企业用稳定币预存 Visa Direct 交易，将其视为结算基础设施而非竞争威胁。企业持有稳定币余额，通过 Visa 现有网络以本地法币支付。稳定币处理流动性层，Visa 处理其他一切：商户关系、银行连接、合规基础设施和对收款人的最后一英里交付。

Visa 在不承担发行风险的情况下从稳定币增长中捕获价值。 如果 Tether 成功，Visa 受益。如果 Circle 成功，Visa 受益。如果两者都失败，某个新发行人出现，Visa 仍然受益。枢纽地位对哪个辐条获胜是不可知的。

3.5 合作伙伴关系转向

这些高知名度举措反映了机构立场的更广泛转变。银行已经从将金融科技视为存在性威胁转变为视其为必不可少的合作伙伴。

62%的银行正在积极探索与金融科技公司在跨境支付解决方案上的合作。不是评估，不是监控，而是积极投入资源寻找合适的企业来帮助他们商业化部署稳定币。

逻辑是务实的。银行认识到他们无法与金融科技公司的创新速度匹敌。确保监管合规、风险管理和运营弹性的组织流程也减慢了产品开发速度。银行推出一个新跨境支付产品可能需要 18-24 个月；金融科技公司可能需要 6 个月。与其输掉这场竞赛，银行选择押注最快的跑者。

结果是一种混合模式，将银行的信任和监管地位与金融科技的技术和速度相结合。

3.6 银行存款代币论题

最引人注目的反叙事来自花旗对代币化货币市场如何演进的分析。他们的预测挑战了稳定币叙事的一个核心假设：公共稳定币（如 Tether 和 USDC）将主导代币化支付。

花旗预测，"银行代币"——受监管银行发行的代币化存款——到 2030 年的交易量可能超过公共稳定币。他们估计银行代币的年交易量为 100-140 万亿美元，而稳定币为 100 万亿美元。

推理的核心在于企业财务主管实际上优先考虑什么。大型企业（财富 500 强企业、跨国公司等）关心技术的可信度以及与现有基础设施的整合程度。摩根大通的代币化存款拥有银行的完整资产负债表背书，以及熟悉的监管处理方式和直接了当的会计分类。Tether 的稳定币带有新型交易对手风险和财务团队必须应对的不确定监管状态。

JPMorgan 的经验支持这一论题。JPM Coin（银行的代币化存款产品）已经处理了约每日 10 亿美元的交易量：机构客户在摩根大通生态系统内使用区块链轨道进行结算。该产品已运营多年，即使公众关注力集中在 Tether 和 Circle 上。

花旗的预测意味着一个分割的未来：

• 公共稳定币可能主导零售汇款、中小企业支付、加密原生应用和新兴市场用例。

• 银行代币可能主导机构财务运营、大额 B2B 结算和企业流动性管理。

两者都可以大幅增长而不直接竞争，为具有不同优先事项的不同细分市场提供服务。

关键洞见：机构的不同

花旗关于银行代币可能超过稳定币交易量的预测颠覆了加密假设。JPM Coin 每日处理 10 亿美元不是因为它在技术上优于 USDC；它通常在技术上是相同的。它获胜是因为企业财务主管知道如何与摩根大通合作。他们知道会计处理方式。他们了解交易对手风险。它不需要任何行为改变。

加密原生稳定币叙事去中心化和无需许可。JPM Coin 的叙事是"它就像摩根大通存款，只不过代币化了"。对于机构金融来说，这可能是最大的卖点。

四、四场区域竞赛

稳定币的普及并非单一的全球现象，而是四场并行的竞赛，每场都由截然不同的市场现实驱动。拉丁美洲处于领先地位，有 71% 的企业使用稳定币进行跨境支付；欧洲则相对滞后，欧元稳定币总市值不足 3.5 亿欧元。

现实支付痛点越突出，采用率就越高。在通胀高企的拉美经济体，超过 40% 的交易通过稳定币完成。市场热情既源于实际刚需，也来自对新技术的认可。

仅靠开放框架并不足够。印度统一支付接口（UPI）每月处理 190 亿笔国内交易，其中 95% 仅通过三款应用完成。互联互通本应带来更多选择，但市场参与者已找到规避它的方式。

交易量小、价值高是竞争最激烈的领域。低金额的个人对个人（P2P）及中小企业转账仅占交易量的 10%，却贡献了三分之一的收入；65% 的个人对个人转账已被非传统支付机构抢占。

4.1 没有通用剧本

分析全球趋势时的诱惑是寻找通用模式——从圣保罗到新加坡、从芝加哥到哥本哈根同样适用的动态。在现实世界中，这种情况很少见。拉丁美洲的采用驱动因素与塑造欧洲的因素几乎没有相似之处。亚洲的机遇与北美的根本不同。

理解这些动态对于任何寻求向这些地区提供高质量流动性的人来说都是必要的。获胜的企业将是那些认识到稳定币采用是四场平行竞赛的企业，每场竞赛都需要不同的策略和价值主张。

4.2 拉丁美洲：需求是采用之母

拉丁美洲并非因为某种奇迹般的监管先见而领先稳定币采用。它领先是因为替代方案更糟糕。

71%的拉美企业专门使用稳定币进行跨境支付，是全球任何地区中最高的。在阿根廷等高通胀经济体中，超过 61.8%的交易通过稳定币进行。在服务该地区的某些汇款平台上，超过一半的交易量由稳定币驱动。

这是对历史上破碎的货币体系的务实回应。当近期通胀率峰值接近 200%、资本管制限制持有外币的能力，以及汇款手续费消耗转账额的 6.3%（超过联合国 3%目标的两倍）时，稳定币开始看起来像一种更可靠的价值储存手段——对依赖外汇的人来说是一种生存技术。

用例紧随痛点：

• 跨境汇款，传统手续费令人痛苦

• 美元计价储蓄，当地货币通胀摧毁购买力

• P2P 结算，代理行银行延迟为薄利润经营的企业制造营运资金问题

这种由需求驱动的采用与由热情驱动的采用创造了不同的市场动态。用户不是因为对区块链感兴趣而试验稳定币；他们使用稳定币来解决紧迫的现实问题。这种采用的粘性相应地很高。当替代方案是看着存款蒸发或支付消耗一周工资的手续费时，转换成本变得无关紧要。

4.3 亚洲：连接性差距

亚洲提供了一个悖论。该地区拥有世界上一些最先进的国内支付基础设施，同时也存在一些最大的跨境摩擦。

印度的统一支付接口每月处理超过 190 亿笔交易，是地球上按交易量计最大的实时支付系统。超过 200 个应用建立在 UPI 的开放基础设施之上。采用深入人口：该系统现在是印度人在国内转移资金的默认方式。

新加坡的 PayNow、泰国的 PromptPay 和类似系统在国内市场取得了可比的成功。亚洲发达地区存在实时、低成本、广泛采用的支付基础设施。

然而跨境支付仍然停滞。从曼谷到马尼拉或从新加坡到雅加达汇款，涉及国内支付系统多年前已消除的摩擦。国内轨道不在国际上连接。你可以在城市里即时转账，但跨越国境却需要数天。

这一事实没有被监管机构忽视。已有重大努力在国内轨道之间架桥，包括 Project Nexus——寻求连接该地区即时支付系统（IPS）的计划。印度尼西亚、新加坡、泰国、马来西亚和菲律宾的中央银行已加入这个工作组。

即便如此，行动缓慢，轨道依然碎片化。

这一差距解释了为什么 49%的亚洲企业将市场扩张列为稳定币采用的首要驱动因素。不是节省成本或结算速度，而是到达现有基础设施未服务的市场的能力。稳定币提供了一条跨境连接的路径，不需要等待政府行动。

这就是为什么"稳定币三明治"模式（两端是法币，中间是稳定币结算）在这里找到了自然的家园。 Alipay+和 Grab 在新加坡的合作伙伴关系等实现展示了这种模式：游客和商户都不直接体验到"加密"。技术实现了无缝商业，用户在熟悉的界面上以熟悉的货币互动。这种不可见性可能正是主流采用所需要的。

4.4 北美：监管清晰度

北美的稳定币故事比其他地区更简单：稳定币曾处于法律灰色地带，截至 2025 年，情况不再如此。

多年来，美国企业面临真正的不确定性。稳定币是证券吗？商品吗？答案取决于你询问哪个监管机构以及他们当前在追求哪种法律理论。合规团队无法批准建立在模糊基础上的产品。财务部门无法持有没有明确会计处理的资产。

《GENIUS 法案》解决了大部分这种模糊性。支付稳定币现在具有明确的法律地位、清晰的储备要求、规定的赎回权利，以及机构可以建立的监管框架。规则要求严格（100%储备、不向持有人支付利息、透明度义务），但明确。明确的规则以模糊规则无法实现的方式推动机构行动。

市场反应是迅速的。88%的北美企业将稳定币监管视为积极催化剂而非障碍。美国银行 CEO 宣称进入稳定币领域只是"时间问题，而非是否进入"。保持探索姿态的主要机构正在转向执行。

在北美，获胜者可能是那些与传统机构合作或向其叙事的人，而不是那些试图取代它们的人。

4.5 欧洲：有框架，没市场

欧洲呈现出最鲜明的谜题。欧盟可以说拥有世界上最全面的稳定币监管框架。MiCA 为储备构成、赎回权利、发行人许可和运营标准建立了清晰要求，统一适用于 27 个成员国。监管清晰度——据称是采用的前提条件——大量存在。

然而欧元计价稳定币完全未能获得牵引力。所有欧元稳定币合计的总市值不足 3.5 亿欧元，约占全球稳定币市场的 0.15%。最大的欧元稳定币——Circle 的 EURC，市值约为 2.6 亿美元。相比之下，Tether 超过 1700 亿美元。

差距没有缩小。虽然美元稳定币在 2025 年增长了 42%，但欧元稳定币仍然微不足道。网络效应青睐既有代币，流动性产生流动性。考虑采用稳定币的企业可以找到美元代币的深度市场和经过验证的基础设施。对于欧元代币，流动性稀薄，工具有限。

MiCA 本身可能加剧了问题。该法规对不合规代币的限制，包括对 Tether 的 USDT 在欧盟市场的限制，减少了可用选项，却没有产生欧元替代品来填补空白。可能采用美元稳定币的欧洲用户面临摩擦；可能采用欧元稳定币的用户发现没有值得采用的东西。

欧洲的经验挑战了一个舒适的假设：监管清晰度本身就能产生市场发展。框架促进采用；它们不能导致采用。

没有迫切需求（如拉丁美洲）或机构动能（如北美），精密的监管产生精密的合规而没有相应的市场增长。

欧洲央行认识到战略风险。其分析将美元稳定币的主导地位定性为对货币主权的威胁——另一种名称的"数字美元化"。如果欧洲公民和企业越来越多地使用美元稳定币进行支付、储蓄和结算，欧洲央行进行货币政策的能力就会削弱。资本管制变得更加多孔，欧洲经济对美联储决策的敏感性增加。欧元在其自身领土上的作用减弱。

九家主要欧洲银行正试图加快这一时间表，宣布计划在 2026 年中期推出符合 MiCA 的欧元稳定币。银行联盟能否实现加密原生发行人未能实现的目标仍不确定，但这一尝试反映了一种认识：等待数字欧元意味着放弃市场。

关键洞见：需求不会等待许可

第一章的核心前提是机构在采用稳定币之前寻求许可。北美等了五年才等来《GENIUS 法案》，但本章提供了一个必要的限定条件：这种模式专门针对成熟市场中的机构采用。

拉美用户在监管不确定的情况下采用了稳定币，因为在通胀横行的情况下，等待监管机构意味着眼睁睁看着储蓄蒸发。自下而上的采用（个人、中小企业逃离破碎系统）不能等待许可。自上而下的采用（机构整合新轨道）则会等待。

欧洲提供了一个更有趣的转折：没有底层需求，监管清晰度不会导致采用。MiCA 很全面，但欧元稳定币仍停留在 3.5 亿欧元，因为欧洲消费者没有逃离货币崩溃，欧洲企业也没有在寻找替代方案。

当监管风险超过实地需求时，清晰的框架才重要。第一章的"寻求许可"模式描述的是机构行为，而非在危机中航行的经济体的市场动态。

五、美元飞轮

99%的稳定币价值以美元计价。 这不是等待多元化的过渡状态；这是一个主导产生主导的自我强化系统。

Tether 和 Circle 持有的美国国债多于沙特阿拉伯。 私人稳定币发行人几乎是偶然地成为了主权债务市场的重要参与者。摩根大通估计稳定币增长到 2027 年可能产生 1.4 万亿美元的额外美元需求。

Tether 在 2024 年产生 130 亿美元利润的商业模式可能是暂时的意外之财。 储备利差经济学完全依赖于较高的利率环境。回归接近零利率将使发行人的盈利能力崩溃。

美国通过私人创新实现了全球货币影响力，而无需推出政府 CBDC 的政治复杂性。 对于其他所有人来说，这造成了不同程度的主权侵蚀。

5.1 99% 解释一切

一个统计数字几乎出现在每一份稳定币分析中，从学术论文到中央银行公告再到投资研究：

99%的稳定币价值以美元计价。

这比任何其他数字更能解释稳定币市场。它解释了为什么欧洲央行将稳定币定性为战略威胁，为什么国际清算银行担心货币主权，以及为什么摩根大通将稳定币增长视为有利于美元的因素。它解释了将支付技术转变为大国竞争舞台的地缘政治押注。

99%这一数字并不新鲜。随着市场从 100 亿美元增长到 3000 亿美元，它基本上保持不变。尽管出现了欧元计价替代品，尽管有旨在鼓励本地货币稳定币的监管框架，尽管有明确的减少美元依赖的政策努力，它依然存在。正如我们在第四章所见，整个欧元稳定币市场与 Tether 单独的主导地位相比不过是零头。

这种集中度不是偶然的；它反映了自我强化的深层结构力量——一个飞轮，一旦旋转起来，就变得越来越难以阻止。

5.2 飞轮机制

美元稳定币的主导地位通过奖励规模、惩罚替代方案的相互锁定动态来延续自身。

从流动性开始。最深的稳定币市场以美元计价，因为最大的稳定币以美元计价。交易员、财务经理和支付运营商涌向价差紧、执行可靠的市场。考虑采用稳定币的企业可以找到 USDT 和 USDC 的强大基础设施：交易所、托管商、分析工具、可靠的银行合作伙伴。对于欧元替代品，流动性稀薄，工具有限，交易对手不确定。

网络效应使流动性优势复合。美元稳定币的每位新用户都增加了其对现有用户的效用。商户接受 USDC 是因为客户持有 USDC；客户持有 USDC 是因为商户接受它。每次集成使美元稳定币更有用，吸引更多用户，吸引更多集成。

这个循环自我喂养。

美元稳定币是加密欧洲美元：在区块链轨道上全球流通的数字货币，对任何有互联网的人开放，基本独立于传统银行基础设施。 但它们正在用几十个月的时间实现欧洲美元市场花了数十年才达到的成就。稳定币在几年的认真采用内就突破了 3000 亿美元的流通量，匹配了欧洲美元市场的增长轨迹，但压缩到了一小部分时间。

飞轮旋转得更快了。

5.3 国债的纠缠

这些力量延伸到了主权债务市场。

稳定币发行人必须持有支撑其流通代币的储备金。《GENIUS 法案》和大多数全球监管框架一样，要求这些储备由高质量流动资产构成。对于美元稳定币，这主要意味着美国国债——地球上流动性最强的市场。

这种储备积累的规模已经变得相当可观。Tether 和 Circle——两家大多数人从未听说过的私人公司——合计持有的美国国债多于沙特阿拉伯。负责管理价值四分之一万亿美元稳定币负债的实体已经成为美国主权债务市场的重要参与者。

如果乐观情景实现（由主要来自国际采用的外国买家将本币转换为以美元支持的代币驱动的持续快速增长），稳定币将成为国债需求的有意义来源。美国政府将获得一类新的债务买家，由全球对美元计价数字货币的需求提供资金。

5.4 130 亿美元的利润

稳定币发行经济学值得仔细审视，因为它们解释了当前发行人异常的盈利能力以及该盈利能力潜在的脆弱性。

Tether 在 2024 年报告了 130 亿美元的净利润。这与高盛或摩根士丹利相当——拥有数万名员工和百年历史的全球金融机构。Tether 用几百名员工和一张索引卡就能容纳的商业模式实现了这一目标。

模式优雅简单。Tether 接受用户的美元并发行 USDT 代币。这些美元主要投资于美国国库券，目前收益率为 4-5%。Tether 不向用户支付任何费用。Tether 在储备上的收益与支付给存款人的（零）之间的利差直接流向利润。有 1700 多亿美元在流通，即使是适度的收益也能产生数十亿的收入。

这种"储备利差"模式创造了巨大财富，但完全依赖于利率环境。在 2010-2021 年接近零利率的时代，同样的模式几乎什么也不会产生。国库券收益率微乎其微。Tether 当前的盈利能力反映了美联储大幅收紧政策后的异常高利率时期。

当利率正常化时会发生什么？没有人真正知道。 他们那 130 亿美元的年份可能是一次性的意外之财，而不是可持续的基准。

5.5 地缘政治押注

对于美国来说，美元稳定币的主导地位代表着通过私人创新实现的货币影响力，而不是政府行动。

对比其全球同行。中国花费数年开发数字人民币（e-CNY），一种将国家对支付的控制延伸到境外的 CBDC。该项目需要政府基础设施，在国内引发隐私担忧，在国际上面临采用阻力。欧洲的数字欧元距离推出还有数年，需要复杂的多国协调和不确定的政治支持。

美国没有做这些，可能也不需要。 美元在稳定币中的主导地位通过政府监管但不运营的私营部门活动实现了类似的地缘政治利益，在不付出相应努力的情况下在全球扩展了美元的效用。美国公司发行代币。美国国债支持储备。美国法律框架管理系统。

《GENIUS 法案》将这种动态制度化。通过为国际发行人可以遵守、国际用户可以信任的美元稳定币创建清晰的监管框架，立法实际上输出了美国金融基础设施。持有 USDC 的尼日利亚企业家，在经济上是在持有对美国金融系统的债权。美元的影响力在没有美元物理限制的情况下延伸。

对其他所有人来说，这带来了从不便到存亡不等的挑战。

5.6 铸币税转移

稳定币将铸币税私有化。当 Tether 发行 USDT 时，它赚取储备利息，而不是任何政府。Tether 在 2024 年赚取的 130 亿美元是铸币税收入，在传统货币体系中本会流向主权国家。 规模化后，这种转移变得巨大。

对于美国来说，这是模糊的。美元稳定币增加了国债需求（有利于政府融资），同时使美元创造的利润私有化（损失的收入）。净效应取决于国债需求收益是否超过铸币税损失。

对于其他国家，计算结果毫无疑问是损失。当巴西人持有 USDC 而不是雷亚尔时，巴西损失了那笔货币持有的铸币税。当尼日利亚人用 USDT 储蓄而不是奈拉时，尼日利亚损失了。对曾经是主权收入的私人捕获加剧了货币主权担忧。

关键洞见：飞轮比利润更持久

稳定币创造的美元主导地位是持久的。发行人捕获的利润可能是暂时的。

市场结构（永久）正在由发行人经济学（暂时）创造。

对于美国来说，这是理想的。私人企业承担执行风险和资本要求。它们建立了在全球扩展美元影响力的基础设施。当它们的利润正常化时，地缘政治利益（通过稳定币的货币霸权）依然存在。

对于挑战者来说，这表明一种策略：不要在发行经济学上竞争（Tether 的利润率无论如何都是暂时的）。在不依赖储备利差的基础设施、服务或能力上竞争。持久的价值在于连接到飞轮，而不是自己旋转它。

六、叙事的反面

稳定币背后的动能是真实的。但动能不等于必然性，反对稳定币作为核心货币基础设施的智识论证值得认真对待。

最严格的批评不来自加密怀疑者或传统机构捍卫者，而来自国际清算银行——中央银行的中央银行。国际清算银行不否定区块链技术或否认稳定币对特定目的的效用。其论点更为精确：无论稳定币结算交易效率如何，它们在架构上都不适合作为基础货币基础设施。

6.1 健全货币的三项测试

国际清算银行框架根据任何货币形式必须满足以支持稳定金融体系的三项标准来评估货币工具。

单一性： 要求每个货币单位被视为平等。无论持有在摩根大通还是社区银行，无论是昨天还是十年前存入，一美元就是一美元。这种统一性使商业能够在不要求对每笔交易进行交易对手评估的情况下进行。

稳定币在底部引入了一个新层，但与上面的层没有任何连接：USDT 是 Tether 的负债，USDC 是 Circle 的负债。每个代币的价值取决于其特定发行人的储备和兑现赎回的意愿。

穆迪记录了仅 2022-2023 年间大市值稳定币的 600 多次脱钩事件。大多数是短暂的，但一些持续了数小时或数天。一些（如 TerraUSD 的崩溃）摧毁了数十亿的价值。

稳定币中的"稳定"是一种愿望，而非保证。

建立在周期性未能维持其定义特征的工具上的货币体系，承担着美元钞票和银行存款所没有的风险。

弹性： 要求货币供应能够灵活扩张以满足经济需求。稳定币在设计上就未能通过这项测试。一美元稳定币需要储备中的一美元。你无法像银行贷款存款那样贷款创造稳定币。使稳定币安全的 100%储备要求也使其僵化——国际清算银行称之为"预付现金约束"。

这对系统功能很重要。运行在稳定币上的经济将缺乏传统银行提供的信用创造机制。每笔支付都需要事先积累资金；每次扩张都需要事先储蓄。允许现代经济在没有持续流动性危机的情况下增长的灵活性将会消失。

完整性： 要求货币体系抵制非法活动。稳定币在合规基础设施方面面临重大挑战。作为公共区块链上的数字不记名工具，稳定币制造了传统银行架构所没有的合规挑战。

6.2 安全隐患

跨链桥漏洞可能是最令人担忧的。跨链桥——使资产能够在不同区块链之间移动的技术——已被证明可以被灾难性地利用。加密领域损失价值的约 40%可归因于跨链桥黑客攻击。

稳定币生态系统依赖互操作性。代币需要在以太坊和 Solana 之间、在 Layer 1 和 Layer 2 之间移动。连接这些生态系统的每座桥都代表一个攻击面。系统的互操作性越强，需要的桥就越多，暴露的攻击向量就越多。安全性和互操作性存在张力。

集中度风险使安全担忧更加复杂。90%的稳定币市场属于两家发行人：Tether 和 Circle。整个稳定币生态系统的稳定性依赖于两个实体维持运营完整性和有效管理储备。

Tether 的透明度低于传统金融机构。它面临关于储备构成的持续质疑，从未完成过主要会计公司的全面审计，并从监管监督有限的司法管辖区运营。一个持有 1700 多亿美元负债的实体提供的核实比持有该金额一小部分的地区银行还要少。

6.3 统一账本替代方案

如果中央银行只提供传统系统作为替代方案，那么国际清算银行的批评只不过是防御性的。他们不是。正在开发和积极构建的愿景是一种下一代基础设施，它捕获区块链优势，同时将中央银行货币保持在系统核心。

这一概念是"统一账本"：一个将代币化中央银行储备、代币化商业银行存款和其他代币化资产统一起来的单一可编程平台。

该架构直接解决了三项测试的批评：

• 单一性得到保留，因为所有代币最终在央行储备中结算——同样的储备支撑着现有银行系统

• 弹性得到保留，因为商业银行仍然可以通过贷款创造货币；代币化层位于现有信用创造机制之上而非取代它

• 完整性得到增强，因为参与者在受监管的银行范围内运营，受现有 AML/KYC 要求约束

Project Agorá是主要实施载体。 七家主要中央银行参与，包括纽约联储、英格兰银行、日本银行和欧洲央行，以及 43 家受监管金融机构。

6.4 细分假说

稳定币最大化主义愿景假设最终主导地位：私人代币不仅取代代理行银行，甚至取代中央银行货币本身，区块链轨道成为所有价值转移的默认基础设施。

中央银行的反愿景假设相反：公共基础设施吸纳区块链技术，统一账本使私人稳定币变得不必要，受监管系统在竞争中胜过不受监管的替代方案。

两种极端似乎都不太可能。

更可能的结果是细分，不同形式的代币化货币根据其结构优势主导不同的用例。

批发市场和大额机构流量可能倾向于以中央银行为锚的系统。当交易失败会产生系统性风险而不仅仅是不便时，央行储备提供的保证值得在受监管基础设施内运营的摩擦。

零售支付、低流动性市场、汇款和数字商业适合私人稳定币采用。这些细分市场将速度和可及性置于系统稳定性之上。汇款回家的移民工人不需要美联储结算保证；他们需要便宜、快速、可靠的转账。

新兴市场访问几乎无论中央银行替代方案如何都可能青睐稳定币。对于本国货币疲软、急需美元稳定性的人群来说，私人稳定币解决了中央银行替代方案——为发达市场机构用例构建——无法解决的迫切问题。

关键洞见：两个平行愿景

第三章展示了传统机构吸纳区块链技术以在机构条件下竞争。第六章揭示他们不仅仅在竞争；他们在试图使私人稳定币过时。

SWIFT 没有封锁区块链。相反，它正在构建自己的区块链。Project Agorá不是在与代币化作对；它在用央行货币而非私人发行人的货币进行代币化。他们的目标是产生可行的替代品，完全取代私人代币。这个押注有道理。两者使用相同的轨道（区块链），但一个携带央行结算保证，而另一个依赖 Tether 的资产负债表。

真正的竞争不是稳定币与代理行银行，而是私人稳定币与公共代币化。 如果统一账本在维持央行最终性的同时提供可编程性、全天候结算和原子交易，机构流量将没有理由接受 Tether 或 Circle 的发行人风险。

七、结论：两场游戏，而非一场

2025 年的稳定币市场拒绝简单的定性。

交易量超过 Visa 和万事达卡的总和，然而稳定币仍然只占全球支付流量的 1%。90%的金融公司正在采取行动，然而实际机构采用率被评为"10 分中的 0.5 分"。监管框架已在 G7 国家明确，然而欧元稳定币未能涌现。被认为太慢的传统机构正在吸纳技术并在挑战者难以匹敌的优势上展开竞争。

理解 2025 年的稳定币意味着在这些矛盾中寻找舒适感，并学会在它们创造的框架内运营。

7.1 细分故事

稳定币采用不是一个现象，而是两种平行动态，每种都遵循自己的逻辑。

在成熟市场和机构背景下，采用需要许可。

北美机构等了五年才等来监管清晰度，才开始大规模部署。他们在 2020 年就拥有技术，但缺乏说"是"的合规框架。机构更喜欢熟悉而非革命性的东西。"无聊"赢得机构流量——无论是"银行代币"还是 JPM Coin，客户都想要以他们一贯的方式运作、附属于他们可以信任的名字的系统。

在高摩擦走廊中，采用不等许可。

拉美以 71%的稳定币采用率领先，尽管存在监管模糊性，因为当通胀达到 200%时，等待监管机构意味着眼睁睁看着储蓄蒸发和企业倒闭。由需求驱动的自下而上采用不需要许可，它只是发生了。

美元主导地位跨越两个细分市场。

在两种情况下，稳定币中 99%的美元集中度可能将持续存在，反映了随时间复合的结构力量。欧洲美元市场花了数十年才达到 13 万亿美元；稳定币在几年内就实现了 3000 亿美元。这个飞轮将比个别发行人由利率驱动的利润更持久。

7.2 未来路径的多种可能

三种结果是合理的，策略必须考虑所有三种：

中央银行替代方案在机构细分市场取得成功。 Project Agorá提供具有央行最终性的可编程性、全天候结算和原子交易。批发市场和大额 B2B 流量倾向于统一账本。私人稳定币保留零售汇款、新兴市场和加密原生应用，但失去机构奖励。银行代币达到花旗预测的 100-140 万亿美元年交易量。

私人稳定币捕获机构和零售细分市场。 央行项目在私人基础设施变得根深蒂固之前停滞或未能实现规模。2025-2028 年窗口被证明是决定性的。支付领域的先发优势被证明与历史先例一样持久。

细分产生混合生态系统。 两种情景都部分成功。以中央银行为锚的系统主导批发/机构领域。私人稳定币主导零售/新兴市场。不同形式的代币化货币服务不同用例。系统沿细分线分裂，而非围绕一种模式整合。

7.3 战略含义

为基础设施差距而构建： 区块链是可行的。问题是将钱送到终端用户手中。成功的企业应该专注于支持稳定币转账的基础设施，而不是区块链本身。链上/链下转换、综合合规、自动化财务系统、审计追踪。竞争优势积累于解决连接区块链轨道与其他一切的枯燥运营问题的企业。

按细分市场和地域专业化： 争夺的细分市场（低价值、高利润率支付，占交易量的 10%但占收入的 33%）提供了最清晰的近期机会。但执行需要区域差异化。拉美汇款走廊需要对货币问题的基层解决方案。北美企业财务需要机构级合规基础设施。亚洲的碎片化需要连接复杂国内系统的隐形中间件。没有通用剧本。

不要在发行经济学上竞争： Tether 的 130 亿美元年份反映了不会持久的高利率。储备利差经济学是周期性的。持久价值在于不依赖利率周期的基础设施、服务和能力。

考虑平行愿景： 中央银行替代方案可能在某种程度上继续推进。假设私人稳定币在所有细分市场主导的策略忽视了私人参与者最具杠杆的地方。考虑细分——不同的解决方案针对不同的问题——的策略可能被证明最为持久。

7.4 未来的形态

稳定币的规模悖论可以通过细分得以解决：稳定币可以同时在交易量上超过 Visa 和万事达卡，同时仍然只占全球流量的 1%，因为它们正在捕获特定的高摩擦细分市场，而不是取代整个系统。

扩展将继续，但扩展不会是均匀的。私人稳定币可能主导传统轨道真正失败且中央银行无法或不愿意运营的需求驱动型细分市场。成熟市场的传统机构参与者可能会面临来自中央银行及其代币化方案的竞争。

没有哪个单一想法会赢得全局。每个想法都会在需求最迫切的地方获胜。

监管与市场饱和之间的窗口仍然开放，但其确切持续时间是未知的。2025-2028 年时期可能代表着决定性阶段。开发正确基础设施、最可靠流动性和深度走廊专业知识的先行者将积累优势。

成功的企业将是那些能够同时持有稳定币市场多重真相的企业——以及那些能够构建支持如此复杂格局所需产品的企业。