作者：火讯财经
2026年3月4日，韩国金融服务委员会与执政党民主党数字资产工作组达成一项原则性协议，拟将加密货币交易所“主要股东”的持股比例上限设定为20%，在金融服务委员会通过实施法令界定的例外情况下，持股比例可放宽至34%。对于Upbit和Bithumb等主要交易所，新规将在立法生效后给予三年宽限期，而中小型交易所则可获得长达六年的调整时间。这一限制预计将被纳入韩国即将出台的《数字资产基本法》中，该法案还将覆盖稳定币发行和加密交易所交易基金（ETF）等关键议题。
这一被称为“股东限权令”的监管动作，意味着韩国主要加密货币交易所将面临一场结构性手术。据多家媒体报道，Bithumb Holdings目前控制Bithumb超过73%的股份，币安持有Gopax超过67%的股份。在更详尽的数据中，Upbit母公司Dunamu会长宋智亨持股约25.52%，需减持5至10个百分点；Coinone创始人车明勋持股53.44%，需减持33至38个百分点；Korbit最大股东NXC持股60.5%，需减持40至45个百分点。这些数字意味着，韩国前五大交易所无一能够免于这场股权重构。
就在这一协议达成的前一天——3月3日，韩国金融服务委员会刚刚召开了2026年首次“虚拟资产委员会”会议。会上讨论了2月6日发生的“Bithumb误发事件”——该交易所上月意外转移了价值约430亿韩元的比特币，以及《数字资产基本法》第二阶段立法的主要内容。委员会成员强调，需要建立交易所的内部控制标准和IT安全标准等安全机制，即使在没有过错的情况下也应严格承担损害赔偿责任。这些讨论与次日达成的“股东限权令”形成了逻辑上的呼应：当交易所内部控制和风险管理出现漏洞时，监管层选择从最根源的股权结构入手，试图通过重塑权力格局来防范风险。
表面上看，这只是一组关于股权结构的数字调整。但若深入剖析，这场立法动向实则指向一个更为根本的命题：当交易所同时扮演着“金融基础设施”与“商业公司”的双重角色时，其权力中心究竟应该如何构建？截至2026年初，韩国加密货币交易市场由Upbit和Bithumb主导，两家平台合计占据约96%的市场份额，服务超过1100万用户。如此庞大的用户基数和高度集中的市场结构，使得任何一家交易所的治理失效都可能演变为系统性风险。正如韩国数字资产交易所联盟（DAXA）在2025年首次听闻这一提案时便警告的那样，对交易所大股东持股比例设限可能“严重阻碍”该国数字资产行业的增长。然而，监管层的回应是：行为规范和投票权限制，或许比强制分散所有权更为合适，但分散所有权本身，正是这场实验的核心起点。
当一家交易所的大股东对平台的掌控力，超过其所在国家对金融系统的干预能力时，监管者便不得不思考：权力的边界究竟在哪里？韩国的答案是20%——一个或许无法彻底解决问题，但足以开启讨论的数字。这场关于权力中心的祛魅实验，无论最终走向何方，都已在全球加密监管史上写下浓墨重彩的一笔。
一、20%红线，斩向谁的权力？
韩国此次推出的“股东限权令”，其技术细节本身便足以引发行业震荡。根据The Block的报道，对于Upbit和Bithumb等主要交易所，新限制将在立法生效后的三年宽限期后实施，而小型交易所将获得额外三年的适应期。这一差异化安排反映出监管层对市场稳定的考量——头部平台的体量决定了它们需要更长时间来消化这场结构性手术。
而现有股权结构与新规之间的巨大鸿沟，则是这场手术不得不动刀的直接原因。据ChainCatcher报道，Bithumb Holdings目前控制Bithumb超过73%的股份，而币安持有Gopax超过67%的股份。这两组数据意味着，若要符合新规，上述两大股东分别需要减持约53个和47个百分点以上的股份。在Mitrade引用的数据中，这一冲击更为全景式地呈现：Upbit的母公司Dunamu创始人宋智亨持股25.52%，需减持5至10个百分点；Coinone创始人车明勋持股53.44%，需减持33至38个百分点；Korbit的最大股东NXC持股60.5%，需减持40至45个百分点。
这些数字背后是一个不容回避的现实：韩国前五大交易所无一能够免于这场股权重构。但更值得玩味的是，监管层并非简单地设定一个硬性上限，而是预留了34%的例外空间，允许在金融服务委员会批准的特定情况下突破20%的限制。这种“原则禁止、例外许可”的设计，暗示着监管者并非要彻底消灭大股东的存在，而是试图将原本过于集中的权力，纳入一个可监督、可干预的制度框架之内。
从立法层级来看，这一持股上限将被纳入韩国即将出台的《数字资产基本法》中，该法案还将涵盖稳定币发行和加密货币交易所交易基金等主要议题。这意味着，韩国正在试图构建一套覆盖数字资产全生命周期的监管体系，而交易所治理结构的重塑，只是这场系统性工程中的一个关键节点。据韩国经济新闻3月4日报道，金融服务委员会预计将很快最终确定其立法提案。
然而，一个容易被忽视的问题是：股权减持是否等同于实际控制力的削弱？大股东完全可以通过引入战略投资者、设计员工持股计划或寻找名义合伙人的方式，在形式上满足合规要求的同时，实质上维持对平台的影响力。这种“降权不离场”的可能性，使得这场权力祛魅运动的真正成效，远非一组数字所能衡量。
二、祛魅之后：分权时代的治理悖论
如果说20%的上限是对现有权力结构的“破”，那么股权分散之后的新治理形态，则是监管者和市场参与者共同面对的“立”。而正是在这一层面，一个不容忽视的悖论开始浮现：股权分散化带来的并非必然是民主与安全，也可能是混乱与低效。
韩国数字资产交易所联盟（DAXA）在2025年1月首次听闻这一提案时便发出了强烈反对。根据The Block的报道，DAXA警告称，对交易所大股东持股比例设限可能“严重阻碍”该国数字资产行业的增长，试图人为改变私营公司的所有权结构将削弱新兴产业的根基。这一反对声音背后，是交易所运营者对治理稳定性的本能担忧。
从公司治理理论来看，这一担忧有其合理性。股权高度分散可能导致两种负面结果：一是“内部人控制”，即在缺乏有效监督的情况下，管理层实际上掌控公司；二是股东“搭便车”，即无人愿意投入足够资源对管理层进行有效监督。这两种情况都可能导致公司在面对重大决策时陷入迟滞或混乱。对于交易所这样一个需要快速响应市场变化、处理突发安全事件的特殊实体而言，决策效率的下滑可能带来灾难性后果。
2026年3月4日，韩国金融服务委员会召开了今年首次“虚拟资产委员会”会议。根据asiae.co.kr的报道，委员会成员在会上强调了建立交易所内部控制标准和IT安全标准等安全机制的必要性，并提及了不久前发生的“Bithumb误发事件”。这一事件——Bithumb上月意外转移了价值430亿韩元的比特币——被一些当地媒体报道为加剧了监管层对行业内部控制和风险管理的担忧，可能影响了此次最终决定。
这两个事件串联起来，恰好构成了一个完整的叙事链条：当大股东权力过于集中时，可能因缺乏制衡而导致风险控制失灵；但当股权过度分散后，谁能确保在类似危机发生时，董事会能在第一时间达成共识、采取果断行动？监管层寄望于通过分散权力来防范“隧道效应”——大股东利用控制权侵占公司资产，但权力分散后可能出现的新问题，同样不容回避。
值得留意的是，韩国监管层并非没有意识到这一困境。2026年3月4日的虚拟资产委员会会议上，与会者还讨论了虚拟资产交易所的所有权分散标准和以银行为中心发行稳定币的必要性。将银行纳入稳定币发行体系，本质上也是在寻找一种既能确保稳定性、又不至于权力过度集中的制度设计。这种思路或可为交易所治理提供某种参照——与其单纯追求股权分散，不如构建一个多方制衡、责任清晰的治理结构。
然而，责任清晰恰恰是股权分散模式下最难实现的要素。当一家交易所因内部管理失误导致用户资产损失时，谁应该承担最终责任？是持股不足20%的各大股东，还是由这些股东选出的管理层，抑或是负责日常运营的职业经理人？如果责任主体模糊不清，用户维权的对象将从明确的“大股东”变成抽象的“公司”，这究竟是保护了用户利益，还是制造了新的维权障碍？DAXA的质疑或许正在于此：行为规范和投票权限制，可能比强制分散所有权更为合适。
三、从交易所到准公共设施：韩国模式的特殊使命
将视线拉长，韩国此次“股东限权令”并非孤立事件。它实际上是全球主要经济体对加密资产交易所进行“公共设施化”改造的一个缩影。印尼已于2023年推出了全球首个国家支持的加密货币交易所，并限制交易所之间的交叉持股比例为20%；越南则在2025年9月推出了许可制度，要求最低资本为3.78亿美元，并将外资持股比例上限设定为49%。
然而，韩国模式的独特之处在于，它并非针对新入者设定门槛，而是对已经占据市场主导地位的既有玩家进行“追溯性调整”。这种做法的激进程度，在全球主要加密市场中尚无先例。根据Mitrade的分析，迫使既有交易所创始人减持大量股份，这是前所未有的监管动作。
这一激进做法背后，是韩国特殊的加密市场生态。作为全球最为活跃的加密交易市场之一，韩国拥有约1100万注册用户。“泡菜溢价”现象——即韩国市场加密资产价格高于全球平均水平——正是其市场活力的极端体现。但正是这种活力，也使得监管层对交易所的稳定性格外敏感。一个由单一股东绝对控制的交易所，一旦出现问题，其冲击波将迅速传导至整个金融系统。
2026年3月初，韩国副总理兼经济财政部长具润哲下令对被查封的加密货币钱包进行跨部门审查，原因是国税厅在新闻稿照片中意外泄露了钱包助记词，导致价值约480万美元的代币被盗。具润哲在X平台上表示，政府将与金融服务委员会及金融监督院一道，迅速检查并加强对逾期纳税人被扣数字资产的管理与安全管控。这一事件虽然发生在政府部门而非交易所，但它进一步强化了公众对数字资产安全管理的普遍焦虑，也为监管层推进更严格的管理框架提供了民意基础。
在这种背景下，将交易所从“创始人控制的企业”重塑为“准公共设施”，便具有了超越单纯公司治理的象征意义。根据Mitrade的报道，金融服务委员会希望将加密交易所转变为类似《资本市场法》下的另类交易系统（ATS）。这意味着，交易所将被视为与证券交易所类似的公共基础设施，而非单纯的商业企业。
值得注意的是，这一转型过程中还暗含着韩国政府对传统金融与加密行业之间“防火墙”的调整意图。自2017年底以来，韩国一直维持着一项不成文的规定——禁止银行、保险公司等金融机构投资或与加密公司合作，目的是将传统金融体系与数字资产的波动风险隔离开来。如今，金融服务委员会似乎认识到，要实现所有权分散同时维持市场稳定，需要传统金融机构的参与。这为证券公司和资产管理公司入股交易所打开了大门，可能加速机构采纳和证券型代币发行（STO）的发展。
从这个角度看，“股东限权令”既是约束，也是机遇。它一方面削弱了既有大股东的控制力，另一方面也为新势力的入场创造了空间。那些符合监管要求、具备专业能力的传统金融机构，将有机会以“干净股东”的身份进入这一此前难以涉足的领域。而交易所也将因此获得与传统金融体系更深度的连接，这对其长期稳定发展而言，未必是坏事。
但这一转型过程中，有两个潜在风险值得警惕。其一，国内交易所受制于股权限制，可能在与不受此类约束的海外平台的竞争中处于劣势。DAXA已经表达过这一担忧：海外平台在韩国市场获得更多份额，而本土交易所却在为重组而挣扎。其二，寻找足够数量且符合监管要求的“干净股东”，对于中小交易所而言可能比维持一个大股东更为困难。宽限期六年对它们来说是否足够，尚需时间检验。
结语：权力祛魅之后，谁来定义治理的边界？
韩国交易所的这场“股东限权令”，最终效果几何，尚需等待法案正式落地后的实践检验。但无论成败，它都已经为全球加密监管提供了一个值得研究的样本。它触及了一个Web3时代的核心命题：当代码可以自动执行规则（协议层去中心化），但运营主体的公司层面（交易所）仍无法摆脱传统公司法的“人治”时，我们究竟该如何定义和约束这个“人治”部分的权力？
监管层给出的答案是：通过股权分散，实现对权力的祛魅。20%的数字本身或许只是象征性的，其背后的逻辑是，任何单一主体都不应拥有对用户资产进出通道的绝对控制权。但这一答案同样面临质疑：当权力被分散后，谁能确保决策效率和责任清晰不会随之流失？
2026年3月4日，韩国金融服务委员会在首尔政府大楼举行的虚拟资产委员会会议上，讨论了对《数字资产基本法》（虚拟资产立法第二阶段）政府审查计划的主要内容。委员会强调，需要建立交易所的内部控制标准和IT安全标准等安全机制，即使在没有过错的情况下也要严格承担损害赔偿责任。这些讨论表明，监管层并非只盯着股权结构这一单点，而是试图构建一个涵盖内部控制、信息安全、损害赔偿的多层次监管框架。
从这个意义上说，股权分散只是手段，而非目的。韩国监管层的真正意图，是建立一个即便没有“强人治理”也能稳定运行的制度体系。它要求交易所不再依赖某个创始人的个人威望或能力，而是依靠制度化的决策流程、透明的信息披露、以及多方制衡的治理结构来赢得用户信任。
当权力的光环被祛魅之后，真正支撑市场信心的，正是这些看似平凡却至关重要的制度安排。韩国交易所的这场实验，无论最终走向何方，都已在全球加密监管史上写下了浓墨重彩的一笔。而对于我们这些市场参与者而言，最值得思考的问题或许是：你希望由一个“强大的国王”还是一个“吵吵嚷嚷的议会”来管理你的资产？这个问题的答案，远非20%这个数字所能涵盖。
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