作者：华尔街见闻

前高盛资金流向专家、现任Citadel股票与衍生品策略主管Scott Rubner正式放弃了此前的战术性看空立场，转向看多，核心催化是波动率回落与期权仓位重置。

他认为，由于市场情绪已极度悲观、季节性因素提供支撑以及散户资金流保持韧性，美股将在本月中旬迎来一场“战术性反弹”，而波动率的回归正常将成为核心催化剂。

他强调，尽管地缘政治升级、AI冲击相关消息、以及私募信贷担忧仍在，但指数仍被“窄幅走廊”束缚，市场更像是由技术面和仓位驱动的交易环境，而非基本面单向定价。

市场层面的含义在于，短期风险偏好不一定来自新增利好，而可能来自“约束解除”，尤其是3月期权到期前后的gamma结构变化，以及波动率一旦压缩后系统化资金的再加杠杆空间。以下是十大理由：

一、 3月期权交割规模创历史新高

3月20日的期权交割将是本月最大的技术性事件，约35%的美股期权敞口将到期。这将清除当前的Gamma头寸，打破目前锚定指数的机械性束缚。

今年以来标普500指数（SPX）的峰谷区间仅为4.3%（20年来最窄开局），在SPX 7000点附近积累了大量看涨期权Gamma。这种持仓迫使做市商削弱涨势，机械性地压制反弹，限制后续动力。不对称性出现在下跌时——由于下方结构性Gamma支撑较少，对冲资金流可能加速下跌，在一个原本被"钉住"的指数下方制造出下行偏向。

截至2月，SPX累计每日绝对波动率达21.7%，但指数仅上涨+0.5%（绝对波动是收益的44倍，处于过去40年95分位）。交割后，市场将获得更大的方向性灵活性。

二、 散户资金持续为市场提供支撑

散户仍是市场中最坚定的力量，其买入活动的规模和持续性（无论是股票还是期权）都非常显著。

2026年1月创下Citadel平台历史上最大净买入月，2月则是第五大净买入月（创2021年4月以来新高）。

散户逢低买入的意愿仍是2026年初资金流的主导力量。今年迄今，在我们平台上，标普500指数下跌日的平均净名义交易量是上涨日的2.5倍。虽然2月份的整体日均净名义交易量有所放缓，但逢低买入的强度增加了：2月份标普500指数下跌日的净名义交易量是上涨日的4.3倍（1月份为2.1倍）。

期权参与度结构性高企。2026年散户日均期权成交量比2025年水平高出约14%，比2020-2025年平均水平高出近47%，反映出的是持续参与，而非间歇性爆发。

这种活动的构成也在不断演变。2月份数据显示，成交量正向一周开始的时候转移，周一的参与度增加，周五的活动减少。这一变化与零日到期（0DTE）的推出时间相吻合。

散户仍对下行稳定性构成支撑——但尚未准备好推动决定性的突破。

三、 退税资金即将注入市场

退税季现在开始变得重要，这与资金流向风险资产有很高的相关性。从历史上看，退税发放会在2月下旬和3月加速，其中2月22日通常是退税最活跃的一天。截至3月1日，仅发放了年度退税总额的30%，大部分退税将在未来两个月内发放完毕，到5月1日将达到75%。

今年的退税规模预计更大，货币市场基金的季节性流动性模式也与此吻合。从历史上看，2月至3月期间，货币市场基金的净流入会增加，这表明部分与退税相关的流动性最初会积累在现金类工具中，然后再进行再配置。

这并不直接意味着资金会立即流入股市。然而，较高的货币市场余额加上退税季节性因素表明，到3月份，仍有增量散户流动性可用。

四、 机构基于规则的下行保护需求激增

标普500指数的1个月偏度（Skew）处于过去一年的96分位，短期隐含波动率高企。随着风险溢价被计入，标普500指数偏度继续陡峭化。

如果全球地缘政治局势出现任何降温迹象，客户将迅速将其保护性头寸变现，并创造买入的Delta，这一特征在最近两个交易日已愈发明显。

五、 跨资产信用对冲需求高企，原油波动率极端

鉴于软件板块的波动性，跨资产投资者增加了对核心信贷产品的对冲。这些仍然是交易台上交易最活跃的对冲工具之一。在2月到期时，信用ETF的对冲未平仓合约达到历史新高。

伴随这一需求，债券市场波动性已从1月份的低点大幅上升，在日益加剧的地缘政治紧张局势中，原油波动率（OVX）大幅飙升，回到了2022年俄乌冲突爆发初期的最高水平。

六、 宏观产品交易量巨大，但流动性匮乏

ETF、宏观流动性和0DTE期权的日内交易持续创下新纪录，昨日ETF成交量占整体交易量的47%，创下五年新高。这意味着投资者在使用ETF进行对冲，同时保持核心敞口。

然而，转移风险的能力受限，ES1（标普期货）的顶层订单簿流动性仅处于过去两年的第4分位。

七、 科技股仓位极低，随时可能触发FOMO反弹

如果科技股出现任何上行的催化剂，鉴于板块波动率已开始减弱，这将很快演变为一场由"害怕错过"（FOMO）引领的、重新涌入该板块的反弹。高质量股票的表现将优于低质量股票。买入行为的恢复将重回旧龙头：优质科技股。

由于信息技术板块占标普500指数的32.7%，其表现仍然至关重要。即使市场宽度强劲——过去30天内有67%的成分股表现优于指数，这是过去30年来第98个百分位数水平——但在科技股落后的情况下，指数一直无法有意义地上涨。

在表面之下，权重最轻的标普板块领涨，而权重最高的几个板块则落后，导致指数今年迄今仅下跌了-42个基点。

事实上，在表面之下，今年成分股回报的分布越来越右偏，在年初这么早的时候就录得超额收益的单只股票数量相对于历史水平非常高。然而，这些波动发生在指数权重较小的股票中，限制了它们对整体指数表现的贡献。

没有科技股的参与，指数无法实现有意义的反弹。

八、 波动率正常化将触发反向资金流

波动率指数不再只是场边教练；它是四分卫，鉴于波动率水平升高，将出现机械性的去杠杆化过程。

VIX指数昨日一度达到28.15，为11月以来的最高水平，现货价格相对于近月期货出现显著贴水，标普500指数1个月期隐含波动率也升至11月以来的最高水平（约18v）。

一旦波动率被压缩，将为波动率目标策略、风险平价和CTA策略创造空间，促使它们系统性地重新加杠杆并增加股票敞口。

九、 相关性下降将利好个股精选

1个月和3个月的隐含相关性达到了自2025年11月以来的最高水平。隐含相关性的下降将表明宏观主导地位的减弱，从而为分散化投资和基本面选股创造更具建设性的环境。

十、 3月至4月的季节性因素偏向利好

2026年迄今的季节性表现与历史常态高度一致。自1928年以来，3月份通常是一个小幅上涨的市场（61%的概率录得正收益，平均涨幅约53个基点），随后将进入4月份，历史上表现第二好的月份。

回溯至1928年，标普500指数在三月有61%的时间录得正回报，平均涨幅约为53个基点。

总的来看，尽管面临地缘政治升级和AI颠覆等宏观担忧，市场仍被限制在狭窄区间内。防御性仓位、稀薄的流动性以及SPX 7000点附近的看涨期权墙机械地限制了市场波动。随着3月期权交割的到来和波动率的正常化，市场将迎来战术性反弹，而4月将提供一个更持久的重新承担风险（Re-risking）的窗口。