作者：C Labs加密观察

最近欧洲央行发了一篇工作论文，题目很学术——《稳定币与货币政策传导》。

但它想说的事情，其实很简单：如果越来越多的人用 USDT 这类美元稳定币，欧洲央行加息降息的那些货币政策，马上就要失灵了。

论文的作者都是欧洲央行顶在一线业务的大佬，包括货币政策司 货币分析处处长 Carlo Altavilla，货币分析处 银行信贷条件科科长Lorenzo Burlon，货币政策司首席经济学家Miguel Boucinha等。

虽然加密圈很早就叫嚣稳定币要取代银行，但这次是银行大佬亲自解释这个过程，还是值得一看。

老规矩英文原版放在结尾“阅读原文”，接下来是简化版翻译：

央行是怎么控制经济的？

你可能听说过"央行加息"或者"央行降息"，但这句话背后到底发生了什么？

欧洲央行（ECB）不能直接给你口袋里的钱加利息，它能做的只是调整商业银行和它之间的借贷利率。

具体来说是：ECB 提高利率 → 商业银行借钱变贵 → 商业银行对你提高贷款利率 → 你借钱买房买车变贵 → 你少花钱 → 物价慢慢降下来。

这根链条，就是"货币政策传导"；整个系统运转的核心，是商业银行。

钱离开银行会发生什么？

问题来了：如果钱开始离开银行，会怎样？

现在假设，你把银行账户里的钱取出来，换成了 USDT。

你觉得自己只是换了个"钱包"，钱还在；但对整个系统来说，这笔钱已经从银行体系里消失了。

银行账上少了一笔存款，它能借出去的钱就少了一分，它能支撑的贷款规模就小了一圈。

这个现象，ECB 的论文叫它"存款替代效应"。一个人这么做，没什么大不了。

但如果几千万欧洲人都这么做，银行就麻烦了。

银行要维持日常运营，存款少了，就得去市场上借钱——这叫"批发融资"。

但批发融资比普通存款贵两三倍，而且市场一旦紧张，随时可能借不到。

结果是：银行放贷会变得更谨慎、更贵、更难。

企业贷款难，个人买房难，整个经济的信贷循环就开始卡壳。

央行加息减息的链条，就要开始失灵了。

央行加息，本来是为了让商业银行跟着提高贷款利率；但如果银行的存款已经大量流向了稳定币，这条传导链条就开始出问题。

而且根据模拟数据，稳定币规模上涨10%，也就是300亿的话，则会造成1000亿的存款减少和500亿的贷款减少...

而且论文反复强调效果是非线性的，规模越大冲击越大！

论文发现的两个反常现象

ECB 的论文还发现了两个反常现象：

1. 银行可能不敢动存款利率。在稳定币的竞争下，银行一旦降低存款利率，用户就可能跑去买稳定币。为了留住存款，银行不得不维持较高的存款利率——即使 ECB 想的是降息。这就像 ECB 想踩油门，但银行因为自己的处境，踩了刹车。（模拟欧洲央行加息，商业银行会额外加息30%左右）

2. 紧缩的效果可能被放大，难以预测。

反过来，如果 ECB 加息，银行的批发融资成本会更快上升，这可能导致贷款利率涨得比 ECB 预期的更猛。

经济降温幅度超出预期，造成不必要的损伤。

简而言之：ECB 按下同一个按钮，效果时强时弱，方向还不一定对。

货币政策会变得像在蒙眼开车。

美联储通过稳定币渗入欧元区

更让欧洲央行坐不住的问题是：美联储正在悄悄进入欧元区

USDT 是用美元计价的，储备资产主要是美国国债。你买了一枚 USDT，背后对应的是 Tether 公司账上的一张美国国债。

现在把这件事放大到整个欧元区：

一个德国人用欧元买了 USDT → 这笔钱最终流向了 Tether → Tether 用这笔钱买了美国国债 → 相当于这个德国人把钱借给了美国政府。

他的钱离开了欧洲的银行体系，离开了欧元，进入了美元体系。

如果欧元区有几千亿欧元都经历了这个旅程，后果是什么？

1. 欧洲银行少了资金，欧洲企业贷款变贵。

2. 美国国债需求被抬高，美国政府借钱反而更便宜。

3. 欧洲人的金融命运，开始部分取决于美联储的决策和美国的经济状况——而不仅仅是 ECB 在法兰克福怎么投票。

（模拟美联储加息，欧洲商业也会加息）

欧洲央行控制欧元，但欧洲人的口袋里装的是美元稳定币。

这个错位，就是所谓的"货币主权侵蚀"。

说得直白一点：美联储没有在欧洲开一家分行，但通过稳定币，它的影响力已经悄悄渗进来了。

结论：稳定币规模增长是核心风险

欧洲央行也承认，虽然现在还没到那一步，但关键变量只有一个：规模。

目前全球稳定币市值约 3120 亿美元，过去三年翻了一倍多，欧洲央行的预测是 2028 年可能达到 2 万亿美元。

到那个时候，传导系数会急剧跳升，传统银行系统被稳定币吸走几万亿存款，就要凉凉了...