作者：CoinDesk

今年以来，加密货币熊市拖累了大多数主流数字资产，但HYPE却逆势上涨。年初至今，HYPE代币已上涨23.9%，与同期黄金的涨幅持平。标普500指数小幅下跌，比特币下跌23.7%，以太坊下跌超过33%。

这种差异之所以引人注目，不仅因为HYPE是加密货币原生平台，还因为它已经与更广泛的数字资产市场脱钩。它的表现越来越反映其背后平台的价值，而非市场走向。

HyperLiquid 是 HYPE 的底层平台，它是一个去中心化的衍生品交易所，旨在实现交易活动的盈利，而非价格上涨。在牛市中，资金往往集中于现货交易。而在市场波动剧烈、出现下跌和宏观冲击时，衍生品交易量则往往持续存在。交易者会从买入转向建仓，平台则向买卖双方收取费用。

尽管竞争对手平台 Aster 和 Lighter 的交易量近几个月来大幅下滑，但 HyperLiquid 的交易量却逆势增长，从 12 月的 1690 亿美元增至 1 月和 2 月的 2000 亿美元以上。与此同时，DefiLlama 的数据显示，Aster 的交易量从 12 月的 1770 亿美元降至 2 月的不足 1000 亿美元，而 Lighter 的跌幅甚至更大。

HyperLiquid自成立以来的总交易量已达到惊人的4万亿美元。

波动性作为一种商业模式

HyperLiquid的核心产品是永续期货，它允许交易者利用杠杆进行多空交易。当价格上涨时，杠杆会放大上涨空间。当市场下跌时，卖空和基差交易就会发挥作用。交易所会向交易双方收取手续费。

在各类资产市场动荡的一年里，这种结构显得尤为重要。交易所不再依赖价格的持续上涨，而是关注交易量。在横盘整理或下跌的市场中，交易者往往会增加交易频率、对冲风险敞口或转向相对价值策略。交易活跃度取代了方向性，成为市场的主要驱动因素。

这种商业模式已经取得了积极的成果。协议总收入增长2025 年第三季度增长 96% 至 3.54 亿美元，第四季度总额达到 2.86 亿美元，其中大部分来自永续交易费。

HyperLiquid 的收入来自一支精简至不到 15 人的团队，其中一半专注于工程技术。创始人 Jeff Yan 还拒绝了风险投资，以保持公司的独立性——这种大胆的做法在加密货币行业并不常见。

非交易时段交易

最近，HyperLiquid 的业务范围已扩展到加密货币原生交易对之外。它现在提供外汇、大宗商品和主要股指的合成敞口。此外，它还提供美国股票的周末交易，这项创新举措引起了习惯于加密货币全天候交易节奏的散户交易者的共鸣。

对于在基于应用程序的经纪平台中成长起来的一代人来说，传统的市场日历感觉很局限。正如我们所看到的……上周末地缘政治局势升级往往发生在工作日交易时段之外。HyperLiquid 的架构允许交易者实时做出反应，而无需等到周一开盘。

HyperLiquid的白银市场也取得了巨大的成功。交易量接近7.5亿美元尽管传统市场在周日大部分时间都处于休市状态，但在最近的 24 小时交易期内，市场依然保持了强劲的增长势头。

该交易所还推出了与Anthropic、OpenAI和SpaceX等公司挂钩的IPO前永续合约市场。这些合约是合成的，并不赋予股权所有权，但可以提供对非上市公司的方向性投资机会。实际上，它们为那些原本被排除在后期风险投资估值之外的散户投资者创造了一个平行的价格发现渠道。

FTX 试图构建的产品

该模式与早期的愿景有相似之处。FTX曾提出24小时交易、股票代币化以及跨资产类别的无缝杠杆。其倒闭源于托管风险、糟糕的资产负债表管理以及资金混用。

HyperLiquid采用非托管框架，支持链上结算和透明的金库机制。用户通过智能合约进行交互，而非将资金存入中心化实体的资产负债表。在FTX事件之后，这种区别显得尤为重要。曾因中心化机构倒闭而蒙受损失的散户交易者仍然对交易对手风险高度敏感。

HyperLiquid 提供了 FTX 曾经推广的许多功能，但其基础设施旨在减少对单一托管机构的依赖。

该交易所也注重竞争和游戏化。排行榜会根据交易者的表现对其进行排名，从而创造……像詹姆斯·韦恩这样的主角他在 HyperLiquid 上损失了 1 亿美元，原因是他在比特币价格超过 10 万美元时，使用杠杆进行高风险的多头交易策略。

这种机制鼓励用户参与。交易者可以通过做空、市场中性策略或精准的定向押注来建立声誉，这会在社交媒体上引发热议——即使在波动剧烈的市场中，也能有效地发挥营销作用。

集中化测试

声称 HyperLiquid 能免受熊市影响需要结合具体情况来看。一年前，该协议遭遇了信誉危机，引发了人们对其去中心化程度的质疑。

2025年4月，Hyperliquidity Provider金库的总锁定价值在一个月内从5.4亿美元暴跌至1.5亿美元。触发因素是一起涉及名为JELLY代币的交易事件。一名交易员在HyperLiquid平台上建立大量空头头寸，同时在流动性不足的去中心化交易所买入JELLY代币。流动性不足导致价格波动，最终迫使金库清算，陷入亏损状态。

随着JELLY的报价飙升至流动性不足以支撑的水平，金库的未实现损失不断增加。HyperLiquid介入，强制关闭市场，并将JELLY的结算价定为0.0095美元，而非预言机预测的约0.50美元。这一决定保护了金库免受重大损失，但也引发了强烈反弹。

批评人士指出，这个标榜去中心化的协议实际上行使了类似于中心化交易所的自由裁量权。治理形象迅速恶化。金库收益率大幅下降，用户纷纷提取资金。

安全研究人员将此次事件描述为经济系统设计缺陷，而非智能合约漏洞。Oak Security 的 Jan Philipp Fritsche 将其定义为未定价的 Vega 风险，即对波动性资产的杠杆敞口以可预测的方式耗尽了风险基金。此次事件凸显了经济漏洞与技术漏洞一样具有破坏性。

HyperLiquid后来修改了其治理流程，将资产下架改为链上验证者投票机制。这一改变并未消除审查，但解决了其中一个核心批评。

金库此后恢复至3.8亿美元TVL 为用户提供 6.93% 的年利率。

通过活动增强韧性

尽管存在争议，但该交易所的交易量依然强劲，随着竞争对手 Aster 和 Lighter 的发展势头减弱，HyperLiquid 正在将自己定位为当前加密货币熊市中的中流砥柱。

风险依然存在。监管机构可能会加大对非上市公司和美国股票合成敞口的关注。流动性分散的市场可能导致定价扭曲现象再次出现。治理机制将继续经受压力考验。

然而，HYPE今年的相对强势反映了一种结构性差异。它不再是押注数字资产升值的高贝塔系数投资，而是越来越像是一种对能够将波动性货币化的交易场所的权益主张。

在一个不再以持续上涨为主，而是以剧烈波动为主的周期中，这种仓位布局至关重要。