作者：Odaily 星球日报

机构终于“进场加密”了——但他们不是来接你盘的。他们是来把加密经济变成他们 AUM（资产管理规模）积累机器的收费流的。这不是评判或批评，只是对事实的观察。

下面的思考主要针对加密作为数字货币/代币的经济，而不是单纯作为金融基础设施的区块链（后者绝大多数情况下并不需要原生代币，正如目前绝大多数 DeFi 治理代币的架构所证明的）。

这是我从去年数字资产峰会（Digital Assets Summit）就持有的观点，当时我开场演讲的标题就是《Believe in Something》，过去十二个月里发生的一切没有改变我的看法，只让画面变得更加清晰。

最近我的朋友 Wintermute 的 Evgeny，以及 Markets Inc 的 Dean分别写了两篇很棒的文章，讨论所谓“机构采用加密”到底意味着什么，以及它对市场周期的影响。这启发我写第三篇，站在他们的基础上再加一个新视角——正在变化的资本格局和正在爆发的 AUM 战争。

如果你时间紧，先看这一句总结：

“机构采用”不是什么使命，它是一场抽取策略。真正的问题只剩一个：加密能不能足够快地建立和资助自己的机构，把经济价值留在链上，而不是让它源源不断地流失到 TradFi 手里。

传统金融已经在抽取加密经济的大部分价值

只要顺着资金流向看一眼，就能明白当前加密世界里谁才是真正的赢家：不是 DeFi 协议，而是那些本应被中本聪在《比特币白皮书》中试图取代的金融公司。

• 仅 USDT 和 USDC 两大稳定币，每年就能产生约 100 亿美元的净息差收益，分别归属于 Tether（私营公司）、Coinbase 与 Circle（上市公司）。这些公司当然是加密经济的重要参与者，但它们首先服务的对象，是自身的股东。

• Cantor Fitzgerald——由现任美国商务部长 Howard Lutnick 领导的公司——通过为 Tether 持有美国国债，并围绕数字资产公司与投资产品组织交易，每年获取数亿美元收益。

• 美国总统特朗普、其家族以及合作伙伴，也通过不断扩张的加密项目与代币工具，累计获利数十亿美元。

• 贝莱德旗下的比特币 ETF IBIT，在约 18 个月内迅速增长至约 1000 亿美元 AUM，成为史上增长最快的 ETF，也成为该公司利润最高的产品之一（稍后详述）。

• Apollo Global Management 及其同行，则悄然将加密抵押品与企业金库余额，引流至自身的信贷与多资产基金中。

每年，传统金融机构从加密经济中抽走数十亿美元的资产与利润——而且在很多情况下，它们获得的经济上行空间，甚至超过了那些最初创造价值的协议本身。

那些在无数会议上为“采用”欢呼的“机构创新者”和在推特上狂聊 Memecoin 的战壕战士，其实比你想的更像一类人。我们该停止舔了，开始动脑子。

机构究竟如何思考？

企业只有一个核心功能：那就是利润最大化。加密货币可以通过两种方式实现这一目标：

• 成本端：分布式账本、链上抵押品、即时结算，能大幅降低后台和中台运营成本，提升抵押品流动性和利用率（参见我之前关于可互换流动性的笔记）。

• 收入端：把加密包装成 ETF、代币化基金、结构化产品、托管服务、基差交易包、借贷、国债管理方案……全都甩出丰厚的费用流，外加加密社区在推特上无脑吹。

过去十年，机构主要关注第一种方式。

2015 年我们创办 DCG 时，我花了整整三年时间，向几乎所有金融机构推介比特币全球账本与最终结算机制的优势。当时，金融服务公司并未把加密视为新的收入来源。它被认为风险过高；而兜售山寨币所可能带来的收益，也不足以说服董事会承担声誉与合规风险。

离开 DCG 后，我于 2018 年初加入 CoinShares。当时公司管理规模（AUM）从数千万美元逐步增长至数十亿美元。少数敢于拥抱比特币的独立投资经理——例如 Cathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——最终都因其勇气获得了丰厚回报。

2024 年初，成为一个分水岭。机构开始把加密当成第二条路的工具：新收入来源。

虽然之前已有零星机构参与，但贝莱德 IBIT 比特币 ETF 的推出彻底炸开了堤坝。IBIT 成为有史以来最成功的 ETF，大幅增厚了贝莱德的财报。有几个关键数字：

• IBIT 在第一年内达到 700 亿美元 AUM，成为历史上最快达到这一规模的 ETF，速度约为此前纪录保持者 SPDR Gold Shares（GLD）的五倍。

• 2024 年底 IBIT 期权上市后，又吸引超过 300 亿美元新增流入，而竞争对手资金流基本停滞，使其市场份额超过所有比特币 ETF AUM 的一半。

• 目前 IBIT 约 1000 亿美元的 AUM，每年可为 BlackRock 带来数亿美元费用收入，其盈利能力甚至超过该公司近万亿美元规模的标普 500 指数基金。

结论很清楚：IBIT 给所有大资管公司和金融服务机构展示了标准剧本——拿比特币或其他数字资产 → 包装成传统基金结构 → 上架 → 变成稳定丰厚的费用流。后面所有东西——DATs、代币化国债、链上货币市场基金——都是在反复跑这个剧本。

AI 资本开支超级周期：吞噬资本的黑洞

稍微换个角度，说说另一个大趋势——这也是我们 Crucible 在 2024 年 IBIT 推出后立刻创立的原因。能源-算力价值链正在实时重塑全球资本栈。

构建 AI 经济——芯片、数据中心、电力、工厂等等——未来十年需要数万亿美元的资本支出，这些钱总得从哪里来。所有不直接绑定 AI 的流动性资产——加密、非 AI 股票、甚至信用资产——都在被抛售，去追那些被视为“必须拥有”的 AI 标的。

与此同时，很多 LP 在私募市场超配，退出和分红变慢，正在悄悄削减或推迟新的私募信贷和 PE 承诺。这导致募资周期更长、更不均匀、更难预测，资管公司和 PE 之间对优质 AUM 渠道的争夺变得白热化。结果就是，所有看起来像资本池的东西都会被榨干。

链上资本：下一块 AUM 前沿阵地

在这场 AUM 争夺战中，加密已不再是怪异玩具，而是数万亿美元潜在管理规模，明晃晃地摆在那里。

IBIT 已经证明，加密既是印钞机，也是吸引机构配置者的“蜜罐”。特朗普政府也明确表示，将为各种加密创新创造极为宽松的环境。

目前链上资产管理与金库规模已达数千亿美元：

• 约 3000 亿美元稳定币存量，其中约 60% 为 USDT，25% 为 USDC；

• DeFi 总锁仓量（TVL）约 900–1000 亿美元，分布在 Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquid 等链上；

• 现实世界资产（RWA）产品通过代币化货币基金（如 BlackRock 的 BUIDL）、代币化黄金（如 Tether Gold、PAXG）以及消费信贷产品（如 Figure 的代币化 HELOC），再增加数百亿美元规模。

但这些链上资本的平均收益率只有 2–4%，而传统货币市场基金能给 4.1%，连 Lido 的 180 亿美元 stETH 池也才~2.3%。

对一家饥渴的资产积累机器来说，这不是“DeFi TVL”，这是未充分变现的现金流——可以包装、质押、再贷、收费。对机构而言，这就像呼吸一样自然。

图片来自 DefiLlama

代币化和受监管的包装产品，已经把过去“碰不得”的加密资本变成了符合现有托管和风控框架的收费 AUM。当公司、DAO、协议积累大量加密国债并寻求更安全的外部收益时，资管公司就能把这些资产重新包装成代币化基金、货币市场基金、结构化产品。对于那些面临募资压力和传统渠道饱和的公司来说，“突袭”加密资产负债表，是增长收费 AUM 最干净的路径之一。

一声当头棒喝

正如西方经济体引入了不共享其文化与价值观的群体，现在正承受社会与经济后果一样，加密正站在类似的生存危机边缘。加密经济和它的领军思想家正在引入不共享我们价值观的金融机构，这些机构不是来共建原生经济增长的，我们的行业很快就会尝到同样的社会与经济苦果。

如果放任发展，加密经济将沦为传统金融 AUM 机器的又一个流动性分仓。唯一的出路是加速建立和壮大我们自己的原生机构——链上资管、风险管理、承销商、金融产品、加密原生配置者——去争夺国债 AUM，设计真正服务加密长期利益的产品，把更多经济价值留在加密生态内部，而不是外流至企业利润表。

如果我们现在不优先与加密原生机构合作，“机构采用”就不会是胜利，而会是吞并。

相信一些东西。否则我们就什么都不剩了。