Author：周子衡
货币体系的演进：债务饱和与通过资产代币化扩展抵押品
货币体系在面对不断累积压力的历史中展现出显著韧性，彻底崩溃的情况极为罕见。相反，通过有管理的过渡和适应性调整更为常见，例如从双金属本位向金本位的转变，以及随后的各种修改。目前的讨论常常强调由于公共和私人部门债务过度而可能导致系统性崩溃。然而，历史模式表明，政策制定者更倾向于渐进式演进而非突然断裂。
货币框架的历史转型
货币历史显示出一种渐进改革的模式，以适应信用需求增长超出现有框架限制的情况。19世纪末从双金属本位向纯金本位的过渡，通过标准化储备扩大了信用创造基础。1922年的热那亚会议是一个关键节点，34个欧洲国家代表齐聚一堂，重建一战后的国际货币体系。会议正式确立了金汇兑本位，允许英镑和美元与黄金一起作为储备资产，从而有效拓宽了抵押品基础。这一调整通过纳入外汇储备解决了黄金短缺问题，在不立即违约的情况下实现了更大流动性。
随后的转变进一步体现了这种适应性策略。1933年，美国暂停黄金可兑换性，将美元与黄金脱钩，以缓解大萧条期间的信用限制。到1971年，布雷顿森林体系下的黄金窗口关闭，标志着向 fiat（法定货币）制度的另一次有管理转型，信用扩张不再受黄金储备的严格约束。这些例子一致表明：当债务和流动性超过可用抵押品时，政策制定者倾向于扩展框架而非全面清算债务，以维护系统连续性。
当前债务饱和状态
全球债务水平已达到前所未有的高度，在再融资和流动性供给方面制造了脆弱性。根据最新数据，2024年全球总债务（公共+私人）达到约251万亿美元，债务占GDP比例稳定在235%以上，其中公共债务接近93%，私人债务约为143%。在美国，公众持有的债务预计从2026年的GDP的101%上升至2036年的120%，超过历史峰值。欧洲和英国债务水平预计小幅上升，但美国财政赤字持续维持在GDP的7-8%，凸显了在缺乏稳定计划情况下的严重风险。
私人部门债务同样呈现类似趋势，私人信贷资产管理规模（AUM）预计2026年超过2万亿美元，到2030年接近4万亿美元。这种饱和状态表现为再融资风险加剧：更高的利率或经济不稳定可能中断债务滚动。主权债务发行量巨大，但央行通过量化宽松（QE）等干预反而限制了高质量抵押品的可用性，进一步约束信用生成。
抵押品约束与系统脆弱性
核心问题在于不断增长的债务义务与可接受抵押品狭窄范围之间的失配，主要抵押品为主权债券和住宅房地产。这些资产面临限制：主权债务在某些市场供应过剩，而QE吸收了大量高品质资产；住房市场往往过度杠杆化，限制其进一步借款用途。历史上，此类瓶颈通常促使抵押品范围扩展，如金汇兑本位纳入外汇的做法。
在当前制度下，流动性通过回购市场、银行信用创造和QE设施流动，但前提是贷方信任所质押的抵押品。抵押品流动性的降低加剧了脆弱性，在压力时期可能导致信用收缩。若不进行适应，利率上升将放大服务成本，形成不稳定反馈循环。
资产代币化作为抵押品扩展机制
资产代币化（tokenization）通过在分布式账本技术（DLT）上数字化现实世界资产（RWA），提升流动性、可转移性和可用性，从而应对这些约束。代币化创建资产的数字表示，实现即时结算、24/7运行和分数化所有权，降低传统体系中的风险和不透明度。
央行和金融机构正积极开展试点。国际清算银行（BIS）的Agora项目涉及七家央行，探索代币化商业银行存款和央行储备用于跨境支付。汇丰在香港的代币化黄金、State Street与Taurus SA的合作等显示出机构采用趋势。巴西央行计划2025年出台代币化资产和稳定币监管法规，有望成为区域领先者。关于代币化储备（即批发型央行数字货币，wCBDC）的探索，旨在将DLT与现有储备整合以提高结算效率。
在私人市场，代币化促进抵押品流动性，估计有255万亿美元的可交易证券可被解锁，但目前仅利用约10%。如Euroclear的区块链系统实现跨境实时抵押品管理。这一演进在不减少债务的情况下升级抵押品，可能为代币化资产赋予流动性溢价，从而缓解债务服务负担。
分析观点与意见
关于代币化在债务可持续性中的作用，观点分歧明显。支持者认为它提升效率、透明度和可及性，通过分数化非流动性资产（如私人信贷和房地产）使市场民主化，惠及散户和新兴经济体。它还能实现实时保证金管理和降低结算风险，连接更广泛的借贷双方。机构需求明显，代币化国债近期增长10倍，尽管分布式价值（约250亿美元）与代表价值（3740亿美元）之间仍有差距，显示仍处于早期阶段。
批评者则强调金融稳定风险，包括流动性错配、杠杆放大以及DLT复杂性带来的操作脆弱性。虽然代币化目前规模有限，尚未构成重大系统性威胁，但若快速增长且存在网络安全和监管缺口，可能导致不可预测的压力结果。一些观点认为它延续了债务依赖性，永久增长需求在触及极限时可能引发指数级崩溃。另有意见指出，它可能改变投资流向，青睐私人市场但挑战传统资产流动性。
平衡观点强调分阶段采用，先从流动性资产开始，再扩展至非流动性资产，需要稳健的基础设施支持服务和承销。代币化可能逆转货币体系历史缺陷，提供可验证的稀缺性和可编程性，但成功取决于应对对手方风险和实现监管协调。
结论：有管理的演进而非崩溃
从债务饱和到通过代币化扩展抵押品的轨迹，与历史上的适应性改革一脉相承。政策制定者和机构似乎倾向于渐进增强流动性与信用流动，而非引发彻底崩溃。虽然债务从长期看仍具结构性不可持续性，代币化可在短期内修复资产负债表，通过提升资产可用性和可见性减轻负担。这种有管理的演进维护了连续性，但需要警惕新兴风险。随着试点规模扩大，该框架的可行性将取决于在创新与稳定之间的平衡。
