作者：华尔街见闻

比特币正陷入一场前所未有的身份危机。这个全球最大的加密货币已从峰值暴跌超40%，但真正的问题不在价格本身，而在于支撑其价值的核心叙事正在同时瓦解。当"数字黄金"输给真黄金、支付功能输给稳定币、投机热度输给预测市场时，比特币被迫面对一个从未需要回答的问题：它究竟为何存在？

讽刺的是，这场危机发生在比特币获得一切想要的东西之后。华盛顿的监管态度从未如此友好，机构采用从未如此深入，华尔街从未如此认可。但这些胜利并未阻止市值蒸发超1万亿美元。常规的反弹剧本已经失效——抄底买家消失了，通常会推动反弹的力量如今正在反向运作。

据彭博社周六报道，与股票或大宗商品不同，比特币缺乏基本面支撑，其价值几乎完全依赖信念——依赖那些说服新买家入场的叙事。而这些叙事正在动摇。在特朗普引发的涨势中买入的散户投资者如今深度套牢。更关键的是，比特币现在必须与更多替代品竞争，而这些替代品“更容易理解，也更容易向受托人、客户和董事会解释”。

Acadian Asset Management投资组合经理Owen Lamont表示：

比特币的核心故事是“价格上涨”，但我们现在没有这个了，现在有的是“价格下跌”，这不是一个好故事。

支付战场的全面溃败

一个明确的信号出现在去年11月。长期以来比特币最直言不讳的企业布道者之一Jack Dorsey宣布，其Cash App将开始支持稳定币。多年来，Dorsey将比特币极简主义视为信条，他的转向传递了一个信号：支付竞赛已经转移阵地。

在华盛顿，稳定币已成为重心。两党支持的Genius Act轻松通过，监管机构公开鼓励美元支持的代币基础设施。即使在加密货币领域内部，比特币也不再是唯一焦点。代币化、区块链驱动的衍生品和跨境稳定币支付正在成为可信的用例——而这些都不需要比特币参与。

"如果说有什么关联，稳定币活动可能与以太坊或其他链上的活动相关。稳定币是用于支付的，"代币化平台Securitize联合创始人兼首席执行官Carlos Domingo表示，"我认为今天没有人将比特币视为支付机制。"

"数字黄金"叙事的破产

即使经过多年的"数字黄金"炒作，比特币仍未通过最重要的宏观测试。尽管地缘政治紧张和美元持续疲软，黄金和白银今年上演了波动性反弹，而加密货币只是下跌。资金流向证实了这种分化。据彭博汇编的数据，过去三个月，美国上市的黄金及黄金主题ETF吸引了超160亿美元资金，而现货比特币ETF则出现约33亿美元的资金外流。比特币市值已缩水超1万亿美元。

"人们正在意识到，比特币就是它一直以来的样子——只是一种投机资产，"Sevens Report总裁兼创始人、前美林交易员Tom Essaye表示，"比特币不会取代黄金，它不是数字黄金，它不做同样的事情，不能给人们提供黄金所提供的效用。它不是通胀对冲工具——坦率地说，有其他更好的对冲工具，你不必担心波动性。它也不是混乱对冲工具。"

数字资产国库模式本应成为比特币的企业身份。Strategy Inc.等公司在牛市期间囤积比特币并据此发行股票，创造了一个自我强化的循环，凭空创造了数十亿美元市值，并为机构投资者提供了一种无需直接接触资产即可表达信念的方式。这一度奏效。但现在循环已经逆转——随之而来的是该模式可信度的崩塌。最大的数字资产国库公司在过去一年暴跌——其中一些跌幅远超比特币本身。许多公司现在的交易价格低于其持有资产的价值。

投机热潮转向预测市场

比特币对投机文化的掌控也在滑落。Polymarket和Kalshi等预测平台——具有二元结果、快速结算和现实世界利害关系——现在成为曾经追逐模因币的多巴胺猎手的新游乐场。这不是边缘现象：Polymarket的每周名义交易量在过去一年飙升。就连Coinbase Global Inc.也增加了预测合约。多巴胺没有消失，只是转移了阵地。

"预测市场正在成为那些喜欢加密货币投机性质的DIY投资者的下一个热潮，"ETF公司TMX VettaFi行业研究主管Roxanna Islam表示，"这可能意味着对加密货币的整体兴趣减少。"不过她补充说，"这也可能意味着转向更长期、更严肃的投资者。"

此外，比特币的访问方式与交易方式之间存在日益扩大的错配。现货ETF让购买变得轻而易举，但比特币价格仍受离岸衍生品市场影响，交易者在那里经常使用100倍杠杆。这些场所采用自动清算引擎：当头寸突破保证金阈值时，会被强制平仓并卖入订单簿，瞬间触发连锁清算，可在几分钟内导致现货价格崩盘。去年10月的崩盘充分暴露了这一机制，数十亿美元的杠杆头寸在瞬间被平仓。

韧性与相关性的分野

这一切并不意味着比特币已经终结。它仍然是流动性最强的数字资产，拥有比任何竞争对手更深的订单簿和更广泛的交易所覆盖。现货ETF已使比特币成为投资组合中的永久固定资产。更重要的是，它经历过生存危机：Mt. Gox崩溃、2022年崩盘——以及许多其他危机。每一次，网络都存活下来，价格开始创下新纪录。韧性并非毫无意义。

"总有人在散播恐惧、不确定性和怀疑。总有问题存在，"Pantera Capital创始人Dan Morehead表示，"我只是认为，那些对基于手机的货币对世界有多重要持怀疑态度的人，自然希望总能找到新的担忧点。"

看涨理由不在于比特币的叙事无懈可击，而在于它们不需要如此——只需足够持久，能够熬过每一次连续的信心危机。到目前为止，历史站在它们这边。据彭博数据，比特币此前经历过多次大规模下跌后都实现了复苏。

但历史也表明，生存和相关性并不相同。比特币最大的威胁不是竞争对手——而是漂移。当没有单一叙事能够维持时，注意力、资本和信念的缓慢流失随之而来。资产仍然存在，网络仍在运行，但赋予比特币引力的故事——数字黄金、自由货币、机构储备——正在同时瓦解。这究竟是暂时危机还是永久性转变，是数字经济时代最大的问题之一。

"对许多人来说，这就像一种宗教，宗教信仰很难动摇，"Angeles Investment Advisors首席投资官Michael Rosen表示，"只是这不是我的宗教。"