Author：Wall Street observations
高盛认为经济周期尚早但部分标的的市场估值过高，预计AI与科技股高位震荡，资金持续涌向“便宜”的周期性资产。投资者应警惕高估值板块，拥抱受益复苏的新兴市场与旧经济板块，以分散配置应对未来的波动分化。
据追风交易台，高盛2月19日发布报告《全球市场观点：周期顺风，估值逆风》，指出2026年全球市场的核心矛盾：经济周期尚早，但市场周期已晚。这意味着尽管宏观经济数据持续走强，但部分股票和信贷市场的"高估值"已成为脆弱点。
对投资者而言，这创造了明确的投资方向，拥抱那些受益于经济复苏但估值仍然便宜的周期性资产，同时警惕已经涨幅过大的AI和大型科技股。
具体来看，新兴市场股票、澳元、铜以及美股中的资本品和材料板块大幅上涨，而此前领涨的AI/大型科技主题则遭遇剧烈波动。高盛认为这场周期性轮动还有继续的空间。
经济数据依然坚挺：市场低估了增长前景
增长数据继续支撑周期性资产的表现。美国ISM指数在过去几个月持续上升，数据意外指数转为正值，劳动力市场也在企稳。
从全球来看，1月发达市场制造业PMI达到过去一年的最高水平，新兴市场制造业PMI也环比上升。
高盛数据显示，市场对美国经济增长的定价仍低于其2.5%的全年预测。这意味着市场仍有进一步上调周期性预期的空间。
更重要的是，除了美国金融条件放松和财政支持之外，德国财政支出正在推动德国工业动能回升，而日本自民党在选举中获得压倒性胜利后，财政支持也将得到加强。
不只是周期：旧经济资产的"物理回归"
2026年至今的市场表现呈现出两个突出特征。首先是非美股市场的持续强劲表现。其次，行业表现并非简单的周期性/防御性分化：大宗商品和工业领域表现出色，美国房建商和地区银行等周期性子行业同样如此，但消费必需品也表现强劲。
这反映出市场正在从昂贵的科技股重新配置到更便宜的敞口，特别是近年来落后的领域，推动"价值"跑赢"成长"。但市场也在奖励那些受益于传统全球工业复苏的周期性敞口，资本密集型的旧经济领域，这些领域长期缺乏资本投入。
美股的持续跑输可以从这两个维度来理解：美国市场估值昂贵、"成长"属性较重，并且传统上对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其他全球股市。
AI主题遭遇颠簸：波动性成为常态
AI相关主题的背景变得更具挑战性。高盛认为AI带来的生产率提升是真实的，宏观投资故事仍有发展空间。但市场已经对这些收益定价过高，主要集中在直接参与AI热潮的公司，而债务融资资本支出热潮的关注度上升。
虽然超大规模云服务商的资本开支预测大幅上升，新模型和应用显示出越发强大的能力，但这些好消息却引发了负面市场反应和拥挤头寸的剧烈轮动。
市场担心超大规模云服务商的现金流消耗，以及对软件提供商和部分金融/房地产板块的潜在颠覆。
高盛指出，AI相关板块内部出现极度分化，考虑到创新速度、投资规模以及AI相关科技股中已经积累的价值，AI这一主题的波动性将长期存在。
核心资产平静，边缘市场暴动
股市内部的剧烈轮动凸显了2026年出现的另一个现象。对于许多核心宏观资产，如美国利率、主要发达市场股指和主要货币等的波动率保持温和。但与此同时，美股市场内部极度分化、韩国等非美指数以及黄金和白银等大宗商品波动巨大。
值得注意的是，尽管目前美股指数波动率温和，但较长期限（1年和2年）的标普500隐含波动率持续攀升至年初至今新高。高盛认为，与股票高度负相关且流动性较好的做多波动率头寸是良好的投资组合补充。
信贷市场方面，尽管1月表现韧性、创纪录的发行被良好吸收，但高盛对信贷保持谨慎。更高的波动性和公司及行业间潜在的大规模收入重新分配构成下行风险，而紧张的利差可能无法提供足够补偿。
美元疲软的新旧动力
美元贬值延续至2026年，但驱动因素已经扩大。2025年上半年以欧元为中心的走势以及下半年对利差交易的关注依然可见。
与此同时，1月因关税和美联储独立性担忧再现美元兑欧元走弱。美股相对欧洲和日本的表现不佳也为多元化和对冲讨论提供了新动力。
符合全球周期性观点的货币，处于周期性贝塔、大宗商品敞口和便宜估值交叉点的澳元、南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔，成为兑美元最大涨幅货币。
其次，多国外汇政策受到更多关注，特别是相对长期估值变得非常便宜的亚洲货币。
投资策略：继续押注周期，但要选择便宜的
高盛观点是市场仍有进一步上调增长预期的空间。这一顺风应该继续支撑周期性货币和传统周期性板块，特别是那些估值仍然相对便宜的领域。AI主题周围不断增加的波动性和复杂性很可能持续存在。
虽然最剧烈的行情可能仍在主要指数内部，但很可能定期溢出到指数层面的波动性，并随着时间推移抬高底部。这种组合仍然支持分散股票持仓、保持健康的非美敞口（包括新兴市场），以及较长期限指数波动率的做多头寸。
在此背景下，核心利率更像是对冲资产，特别是在通胀温和的背景下。近期反弹后，短期内更可能的风险是收益率再次走高，特别是如果美国劳动力市场继续企稳。
就更广泛的对冲而言，高盛认为，黄金有进一步上涨的空间，能源价格也是如此，特别是如果中东地缘政治风险再次升温。
