Author：Justin Bechler

今天早上，大卫·贝利（David Bailey）利用一家市值已蒸发 99% 的上市公司，以 4 倍于当前股价的溢价收购了他自己创立的两家私人公司——且完全无需经过股东投票。

最惊人的是什么？早在散户投资者买入第一股之前，这场资产转移大戏就已经被锁定了。

要理解这是怎么做到的，必须从头说起。

2025年5月，一家名为KindlyMD的僵尸企业宣布与大卫·贝利创立的比特币储备工具Nakamoto Holdings合并。

股价在几天内从2美元飙升至30多美元，散户蜂拥入场。比特币网红们弹冠相庆，贝利甚至将自己比作摩根家族、美第奇家族和罗斯柴尔德家族。

九个月后，股价跌到了29美分，而贝利刚刚用这只股票买下了自己的公司。

拉盘（The Pump）

其机制设计得相当精妙。

KindlyMD原本是纳斯达克上一家无人问津的微盘股。Nakamoto Holdings通过反向并购上市，背后有5.1亿美元的PIPE（私募股权投资）融资和2亿美元的可转债支持。

账面上看，这似乎是一个比特币储备巨头的诞生，新一代比特币网红争先恐后地告诉你为什么要买入$NAKA（当然，理由是为了拥有更多比特币）。

几天内，NAKA的市净率（Multiple-to-NAV）达到了惊人的23倍，这意味着投机者为了公司持有的每1美元比特币，支付了23美元的价格。

迈克尔·赛勒（Michael Saylor）的微策略（MicroStrategy）从未达到过这种溢价。区别在于，微策略拥有多年的运营历史、产生实际收入的软件业务，以及一位没有在交易结构上做手脚以便在后端中饱私囊的CEO。

内部人士知道散户不知道的秘密。PIPE投资者——包括臭名昭著的BIP-110反对者Udi Wertheimer、Jameson Lopp和Adam Back——是以每股1.12美元的价格拿到筹码的。而散户的买入价则是28美元、30美元、31美元甚至更高。

这种信息不对称从第一天起就植入在了架构之中。

6 月，贝利以每股5.00美元的价格完成了另一笔5150万美元的PIPE融资。第二批投资者虽然进场成本远低于散户，但仍远高于1.12美元的地板价，他们最终也被收割了。

贝利庆祝融资完成，称仅用了不到72小时，且投资者需求极其强劲。

让我们仔细看看这一策略。

砸盘（The Dump）

到了9月，NAKA已经暴跌了96%。

早期以1.12美元获得股份的PIPE投资者在8月合并完成后终于可以套现，他们也确实这么做了。

贝利的回应对于一位上市公司CEO来说相当奇葩，他告诉那些只是来做波段的股东赶紧走人。

于是他们真的走了。

股价持续下跌。跌破1美元。跌破50美分。跌破30美分。一家持有约5,765枚比特币（价值超过5亿美元）的公司，现在的市值却不到3亿美元。

市场对Nakamoto的估值甚至低于其资产负债表上的比特币价值，这足以说明投资者如何看待包裹在这些比特币外面的管理团队和公司架构。

债务螺旋

当股价崩盘时，贝利像个在赌场地板上借钱的赌徒一样频繁更换贷款方。

最初的资本结构包括来自Yorkville Advisors的2亿美元可转债，转股价格为2.80美元。随着NAKA股价跌穿这一价格，可转债成了可能吞噬股权的债务。因此，10月3日，Nakamoto从Two Prime Lending借了一笔2.03亿美元的定期贷款，用于赎回Yorkville的票据及利息。

四天后，10月7日，他们又以7%的利息从Antalpha借入2.06亿美元的USDT来偿还Two Prime。Antalpha的贷款期限仅为30天（可选择延长30天）。他们在一周内用定期贷款置换了可转债，然后又用30天的过桥贷款置换了定期贷款。

原计划是将这笔过桥贷款转换为Antalpha的2.5亿美元5年期担保可转债。用新的可转债还过桥贷，过桥贷还定期贷，定期贷还旧可转债。

但那笔2.5亿美元的可转债从未按Antalpha的条款落地。

12月16日，Nakamoto以8%的利息从Kraken借入2.1亿美元USDT，并以其国库中的比特币作为150%的超额抵押。

算算这笔账：贷方拥有价值3.15亿美元的比特币作为2.1亿美元贷款的担保。如果NAKA股价归零，Kraken拿走抵押品。如果比特币下跌33%，Kraken依然毫发无损。在这场大戏的每一个阶段，贷方都受到了严密保护，而普通股股东却承受了反身性崩盘的全部冲击。

每一笔新贷款都在收紧绞索。

倒计时

12月10日，纳斯达克通知Nakamoto，因股价连续30个工作日低于1美元，面临退市风险。公司必须在2026年6月8日之前重新合规，即连续10个交易日收盘价高于1美元。

现在的股价是29美分。

一旦退市，Nakamoto 将无法进行 ATM（市价）发行，无法发行可转债，也无法将股票作为收购货币。贝利在这个壳子里组装的一切，都依赖于一个目前无法维持的纳斯达克上市地位。

会计灾难

11月，Nakamoto向SEC提交了12b-25 表格，承认因合并带来的会计复杂性无法按时提交季度财报。初步数据揭示了真相：

Nakamoto收购案造成5975万美元亏损（支付价格高于净资产价值）

数字资产未实现亏损2207万美元

出售比特币造成141万美元已实现亏损

再融资轮动造成1445万美元的债务清偿亏损

单季度亏损约9700万美元，仅部分被或有负债的2180万美元会计收益抵消。这家本应是完美的比特币储备工具的公司，连账本都无法按时提交。 

劫案

这把我们带回到了今天早上。

Nakamoto宣布签署最终合并协议，收购BTC Inc和UTXO Management。BTC Inc拥有《比特币杂志》（Bitcoin Magazine）并运营比特币大会。UTXO管理着一家专注于比特币的对冲基金。

贝利是买方Nakamoto的董事长兼CEO。

他也是卖方BTC Inc和UTXO的创始人。

他是买家，是卖家，也是批准条款的CEO。

但在收购前几周，他悄悄将CEO头衔交给了Brandon Greene，在他自己和他即将用股东权益购买的实体之间，制造了一层薄得不能再薄的隔膜。

今早的交易完全通过Nakamoto的股票进行融资，根据原始营销服务协议中嵌入的看涨期权，股票定价为1.12美元。而$NAKA现在还在拼命想爬回0.29美元。

贝利的公司获得的股票估值几乎是当前市场价格的四倍。BTC Inc和UTXO的证券持有人将获得3.636亿股，按市场价格计算，交易价值为1.073亿美元。

但这些股票是以1.12美元发行的，这意味着交易是在NAKA股价高飞时构建的，而当股价崩盘时，条款从未调整。

别管合同上的虚构定价了。真正重要的是，3.636亿股新股刚刚进入了流通盘。无论文件上写的是1.12美元还是0.29 美元，现有股东都被这个数量稀释了。1.12美元的标签是对卖方的礼遇，稀释却是实打实的。

无需额外的股东批准，因为看涨期权早就被植入到了最初的合并文件中，而股东们在NAKA股价还在20、30美元时就投票通过了这些文件。

批准这些条款的散户投资者根本不知道，他们授权了未来以锁定的高溢价收购贝利的私人业务，而与此同时，他们手中的股票正在灰飞烟灭。

自利交易的架构

退一步看，整个架构简直优雅得令人窒息。

贝利创建了Nakamoto Holdings。通过KindlyMD将其并入一个上市壳公司，在此过程中筹集了7.1亿美元。在散户的热情推动下，股价被炒到NAV的23倍。PIPE投资者以1.12美元入场，而公众支付的价格是这个数字的20到30倍。股价随后暴跌99%。

在此期间，公司在一周内换了三个贷款方，试图管理2亿美元的债务，而这些债务的结构原本是在股价远高于当前水平时转换为股权的。

现在，随着这一地鸡毛的股价跌至30美分以下，贝利正利用这个被掏空的工具，按照股价还在百倍高位时商定的条款，吞并他的私人帝国。最初的KindlyMD合并就是特洛伊木马，收购BTC Inc才是真正的有效载荷（payload）。

贝利从一开始就告诉过我们。在最初的新闻稿中，他说Nakamoto将收购BTC Inc，取决于审计和看涨期权的行使。MSA是公开提交的，期权条款也披露了。一切在法律上都是合规的，也是完全透明的——就像所有复杂的金融工程一样，真相被埋藏在没人会读的文件堆里。

这个运营《比特币杂志》、组织全球最大比特币大会、将自己定位为比特币运动领袖的人，建立了一家上市公司，摧毁了99%的股东价值，现在却用它来溢价收购自己的企业。

他曾自比美第奇家族。至少美第奇家族在从中抽成之前，还为佛罗伦萨创造了价值。

Nakamoto就是当网红文化遭遇公开股票市场时发生的怪胎。

退出流动性

大卫·贝利从六大洲的200多名投资者那里筹集了7.1亿美元。他向他们许诺了摩根、美第奇、罗斯柴尔德那样的未来，一个建立在比特币之上的金融王朝。他告诉他们，Nakamoto将把比特币带到全球资本市场的中心。他说他们的名字将在历史上回响。

但他交付的是99%的亏损。

他将PIPE定价为1.12美元，而散户买入价为28美元。他在股东未理解授权内容的情况下，将收购自己公司的看涨期权植入文件中。他在一周内轮换了三个贷款方，以防2亿美元债务压垮股权，在此过程中积累了1400万美元的债务清偿损失。他从本应只囤不卖的国库中亏本出售比特币。他甚至无法按时提交季度财报。而当股价最终跌至29美分时……

当废墟清理完毕，信任他的散户投资者被洗劫一空时，他行使了那个看涨期权，利用投资者投资的残骸，以四倍于市场价的价格买下了自己的私人帝国。

贝利持有1100万股，成本1.12美元。Adam Back持有近900万股。Balaji、Lopp、Yusko、Salinas、吴忌寒，他们所有人的入场价格，是教师、卡车司机或首次投资者永远无法获得的。这些人是塑造比特币叙事的人。他们运营会议、出版杂志、管理基金、发布推文。他们是信仰的供应链，将怀疑者变成信徒，将信徒变成接盘侠。

现在，贝利拥有了《比特币杂志》、比特币大会和一家对冲基金，所有这些都装进了一家市值仅为其比特币持仓一小部分的上市公司里，所有收购都用了四倍于市价的股票，所有这一切都在散户的一分钱进入之前就已经获批。

而且他还没完。

Nakamoto已经向SEC提交了50亿美元的ATM（市价）股票发行申请。贝利现在控制着媒体部门、会议部门、对冲基金，以及一个让他可以继续以比特币国库为抵押发行股票的搁置注册（shelf registration），直到榨干最后一点价值。

比特币社区究竟是什么时候把钥匙交给了会议推广商和网红资本家的？当他们把车开走时，为什么还有人感到惊讶？