Author：远川投资评论

1月30日前，国投瑞银白银LOF一年上涨263.13%，在全市场公募产品里涨幅排名第一。

作为境内唯一一只可投白银期货的基金，开年以来尽管密集发布了20次溢价风险提示，依然难以抑制充满动物精神的市场，疯狂的做多热情。白银LOF不断被推至涨停，乃至打出61.6%的场内溢价。

互联网“羊毛党”们此后接踵而至，由此诞生了一场公募基金史上最疯狂的拼好饭行情。

如果你觉得每天上班如同上坟，只需摸鱼时间在证券账户场内申购100块白银LOF，两天后像股票一样卖出，50多块的场内溢价套利收益就会从天而降，让元宝那些纳米级的红包相形见绌。若是动员全家六个钱包一起出动，找申购费一折、免五的券商，一顿开源节流，搞不好年夜饭能上新荣记去吃。

也正因如此，行情火热时一天有40万人加入这场套利。

但这一切，有个重要但被忘记的前提——银价没有剧烈波动。

不出意外的话，意外总归是要来的，狂欢很快被白银的崩盘打断。

上周五白银现货狂泻26%，创下历史最大日内跌幅。周一，白银LOF 复牌场内跌停，盘后国投瑞银按照国际期货价格估值，场外净值开出-31.5%的跌幅，不管追涨停的，还是薅羊毛的，这一夜都沉默了：

此举导致场内实际溢价率飙升至100%以上，日后起码面临数个跌停，如果上周停牌前没有即时撤出，那就是车门焊死，还被关起来一顿胖揍。

主题基金牛市、拱上天的溢价、漫天的套利帖，净值暴力下折——历史仿佛进入某种循环，相似的场景让人联想起2015年牛市同样炙手可热，最终却留下一地残局的分级B。

“下折”危机

为了应对国际银价和沪银涨跌停限制之间的差距，国投瑞银在昨日晚间直接公告开出白银 LOF 场外基金-31.5%的跌幅，刷新了公募基金有史以来的单日跌幅纪录。

但这个记录的出现方式，却充满了争议。

2月2日晚间，国投瑞银公告旧方法不能客观反映公允价值，要按照国际资产价格估值，最终录得31.5%的跌幅。如果不修改估值方式，按照沪银期货估值，净值最多跌 17%，这一下直接多折了14.5%，买A份额套利格局一把的、买C份额做多白银的，统统被闷杀。

这种几乎不由分说的估值调整，自然引发了投资者的不满：

一是，深夜的一纸公告让昨天盘中赎回的人猝不及防，所带来心理暴击相当于上轮牛市误打误撞抄底分级B然后立刻遇到下折，面对扩大的损失仿佛身体被直接抽干。

二是，涨的时候净值跟着沪银，跌的时候亏损又要负责做世界公民，临时修改估值规则有失公平，这就好比欧冠决赛巴塞罗那被姆巴佩越位进了三个球，欧足联宣布越位规则取消且进球全部有效。

国投瑞银对此回应，如果提前公告，担心被解读为有意引导投资者不要赎回，进而推测基金资产流动性出现严重问题，引发市场恐慌，出现挤兑。

如果按照原来的估值方式，一次性计提30%多的跌幅要分几天跌完，那么机敏的人可以快速抢跑形成挤兑，那期货端国投瑞银可能卖不出去，个中隐含的流动性风险，不可谓不严峻，这从又快又稳杜绝自身经营风险的角度看，似乎没什么问题。

但是这对于上赶着薅“场内溢价”套利的羊毛党们来说，是一记巨大的闷棍——提交赎回单的时候，规则还是原先的规则，预期是自己这波又能薅上一波沪银交易机制的“羊毛”，谁知道终场哨都吹了，最终基金公司跑出来说规则要改，老乡们谁都跑不掉。

奔着白银还在涨跑步进场的 C 份额基民，买的不过是一个沪银期货基金，体验的却是国际期货市场的凶残；奔着巨大套利空间喜洋洋地学会了场外转场内的 A 份额买家，则发现自己离梦想的“无风险套利”还差了十万八千里。

明明这一课，2015年就给人们上过了。6月牛市顶峰过后，大部分股票连续跌停，彼时公募最为创新的产品——分级 B 开始出现“套利”的空间——部分分级B净值每天以20%-30%的速度下跌，而分级基金交易价格只能每天下跌10%。

这导致了两个问题，净值较低的分级B溢价率迅猛上升，普遍超过100%[1]；另一方面，溢价率“有价无市”，持有分级B份额的投资者被埋在跌停板上，无法以公允的价格退出，在被动中等来分级B的下折，进一步扩大损失。

上一轮牛市，很多人只知道上涨的时候分级 B 有杠杆，并不知道跌过头的时候分级B还有下折机制，跌破 0.25 以后，基金将无视你买入的高市价（如 0.5 元），强制按真实的低净值进行折算归一，导致你支付的高额溢价泡沫瞬间归零，资产直接面临腰斩级别的巨额亏损。

但彼时还有投资者在下折基准日飞蛾扑火式买入，但大盘跌穿的时候，大多数人没有接飞刀的能力，只有送人头的残酷。分级 B 下折潮不以抄底者的主观意志为转移，造成了 2015 年股灾里公募基金死伤最惨烈的战场。

最终导致这个曾以创新为标榜的分级基金，在耻辱柱上彻底退出了行业的舞台。

要知道白银LOF本身没有下折机制，但国际银价的自由振幅和沪银在涨跌停限制上的bug，最终在连夜修改的估值规则下，让新一代的持有人也跌出了分级B的“杠杆”体感。

这个 bug 事先存在吗？存在。但人们有意识到了吗？或许连国投瑞银都没有提前准备好预案，才会仓促之间在深夜十点给出如今这种必然挨骂的解决方法。

牛市镜像

回望两轮牛市里的白银LOF与分级B，总像是历史不单调重复，但始终带有的相似韵脚。

分级B给老股民留下了不好的回忆，因为它的杠杆属性。分级基金将母基金拆分为A份额（稳健收益端）和B份额（进取杠杆端），B 向 A 借钱，A 赚的是利息，B 吃的是波动——上涨时放大收益，下跌时承受数倍亏损，若触发下折机制会进一步放大亏损。

白银 LOF 虽然不内置杠杆，但贵金属本身的高波动与底层资产存在的这种“规则风险”，对于许多买入者而言，同样是巨大的盲区。

从情绪角度出发，牛市里亏钱固然难过，但朋友赚钱更让人痛心。极致的FOMO心理，更需要极致波动的工具弯道超车。不管是现在白银LOF，还是当年的分级B，都被抢出了明显的溢价。

高溢价吸引而来的是如蝗虫般过境的套利大军。

2015年6月，分级基金规模飙升至5000亿，41只分级基金半年净值翻倍，私募大佬王鹏辉买入的创业板B涨了2倍有余。因为一直关闭申购赎回，工银100B连拉8个涨停，溢价率高达78.29%，一带一路B一周规模增长11倍，有近40亿资金实现套利。

当时分级基金红宝书《分级基金与投资策略》出版，前方正金工首席高子健推荐语写的慷慨激昂，分级基金是中国资本市场独步全球的产品。

就如很多人从小红书学习了白银LOF套利，那时公众号、集思录布满了套利贴。聚宽也科普过分级基金套利——牛市乐观情绪主导下，B份额会因疯抢出现溢价，A份额无人问津出现折价。如果A与B的价格之和与2倍母基金的净值相比依然出现溢价，就会引狼入室，套利者会将这部分溢价吃干抹净。

有意思的是，分级B持有人出现了富善、明汯、天演、申毅的量化套利产品。早在2013年，裘慧明加入富善后主导开发的致远CTA产品线，包含分级基金套利、商品跨市场套利策略。仅一年后他便离开创立明汯，随后富善慢慢淡出一线，明汯逐渐成为行业头部。

而本轮白银LOF套利是群众的套利，把机构置身事外。

去年10月开始，白银LOF A份额经历了6000元-100元-500元-100元的限购历程，直至1月28日暂停申购。一边是白银涨出“史诗级杯柄”，另一边是极其有限的套利额度，白银LOF溢价很快飙升30%以上。在小红书保姆级教程指引下，套利的散户疯狂涌来，仅四季度白银LOF份额就增长了40亿。

面对居高不下的溢价，国投瑞银却无法打开限购，每天只能无力地发布溢价风险。因为公募在白银期货一般月份的投机持仓存在双重限制：一是单一公募在白银期货单一合约中的持仓占比不能持续超过10%，二是整体投机持仓上限为18000手。

当基金规模触及白银期货持仓限额天花板时就得暂停申购，投机需求与卖出供给严重错配，唯有白银价格的暴跌，才能终结溢价的局面。

事实证明，基金公司发再多的风险提示公告，如果只是含糊其辞地写上一句“本基金二级市场的交易价格，除了有基金份额净值波动的风险外，还会受到市场供求关系、系统性风险、流动性风险等其他因素的影响，可能使投资者面临损失”，那么只会被缺乏亏损想象力的普通小白所无视。

基金公司在写下“净值波动风险、市场供求关系、系统性风险、流动性风险”这些概而论之的字眼时，有没有想到过有朝一日风险会以今天这种方式降临呢？

如果机构本身没有想到，许许多多经验不足的投资者如何预料？如果机构能够想到，为什么不在一而再再而三的风险提示里，把“风险”说得更加清楚些呢？

尾声

当人民群众的牛市情绪走向高潮，限购真的有用吗？

2016 年，地产限购层层加码，抵挡不住假离婚、虚开收入证明、异地挂靠社保也要再多买几套房的人们；2021 年，公募明星基金经理们的爆款产品，纷纷限购或是按比例配售，挡不住人民群众借钱认购生怕配售不够的热情。

快牛的本质就是流动性过剩。

当情绪还在，“限购”二字会被自动翻译成“稀缺”；而当暴跌开始，再多的风险提示公告都会在汹涌舆情里沦为一张张挡不住风沙的废纸。

一代人有一代人的分级 B，下一次也不会再是白银 LOF。所有人能学到，或许只是未来再看到“限购都挡不住买入热情”的疯狂时，先掂一掂自己的分量，查一查自己的投资记录，然后该努力按住自己的手，就把能量都用在管住自己索性不刷社媒这件事上。

每年高考真题都不一样，不代表反复研究“五年高考三年模拟”就没有用。