在当下的加密市场中，如果先不考虑咱们韭菜的哀伤，具有博爱之心的同学也得同情一下交易所。现在的加密市场，流动性干涸得像撒哈拉沙漠。我们从以下三个角度来分析：

首先，存量博弈之无奈。以前是“币圈一天，人间一年”，现在大家都在“躺平”或“互割”。新韭菜长得慢，老韭菜变精了，交易所的交易量大幅下滑，日子也不好过。

其次，“出圈”求生欲。为了留住用户，交易所必须整点新鲜活。把美股“代币化”，本质上是想把那些觉得炒币太玄学、但又想体验 24 小时交易和高杠杆的传统股民吸引进币圈。

最后，万物皆可 Token的思潮影响。在 “Web3 原教旨主义者”眼里，现实资产（RWA）上链是趋势。只是，这次步子迈得有点大，直接扯到了“证券法”这根最敏感的神经，中国内地目前暂时明确对RWA关上了大门。

中国刑法视角：擅自发行美股代币构成犯罪

虽然以中国法律聊境外的虚拟货币交易所发行美股代币，意义并不是太大，不过鉴于中国刑法的属人管辖原则，即使一些手持中国护照的人身在海外，中国刑法仍然是可以适用的（前提是这些人还要回国的话）。

根据我国的《刑法》规定，利用虚拟货币交易所发行股票代币，可能涉及到以下两个罪名：

（一）非法经营罪

按照我国的金融监管逻辑，凡是搞金融业务，必须得有“牌照”。你不能因为自己穿了一件 Web3 或虚拟货币的“马甲”，就不认《证券法》这个“初恋”。

根据我国的法律规定，未经国家批准非法经营证券业务，可以构成非法经营罪。股票代币虽然叫“代币”，但它锚定的是股价，甚至还有杠杆，根据刘律师在内地司法机关打交道的经验，这在司法机关眼里就是妥妥的“证券衍生品”。没牌照在中国境内股票代币的展业，基本上是在警察的 KPI 边缘反复横跳。

再展开一点，什么是非法经营罪中的“非法经营证券行为”，常见的形式为：未经批准，无相应资质而从事证券经纪、证券承销、证券保荐、证券融资融券等证券业务“。对于境外的虚拟货币交易所，目前内地监管规定是禁止境外虚拟货币交易所在内地展业（其业务活动均属于非法金融活动），但是实务中各大交易所，尤其是华人背景的虚拟货币交易所都可以直接使用内地网络登录其APP（但是交易所官方并未提供内地互联网环境下的下载通道），此时，客观上境外的虚拟货币交易所确已经在内地进行了实质上的证券发行业务。

（二）擅自发行股票罪

如果说非法经营罪是一个“口袋罪”的话，这个罪是更加精确的一个罪名。虚拟货币交易所宣称这些代币是自己发行的某种凭证，依托实时的对标境外股票价格，还通过互联网向内地公民销售，那可能还会触及“擅自发行股票、公司、企业债券罪”。当然这里需要讨论的话题有两个：一是美股代币属于股票吗？二是即使美股代币属于股票，那么其是否属于中国刑法所规制的股票（也就是说中国刑法规定的“擅自发行股票罪”是不是仅限于保护中国内地的股票，而不保护境外的股票。

如果是站在刑事辩护律师的角度，我个人肯定会认为内地刑法不应管的“太宽”，对于发行境外股票的行为，不应作为“擅自发行股票罪”打击的对象，但是根据现有判例，有些法院认为即使发行境外的股票，也构成中国刑法上的擅自发行股票罪。