Author：一川Law

“业绩对赌机制”在REITs领域的应用，已成为连接基础设施与不动产资产和资本市场的重要风险治理工具与金融创新安排。

本质上，REITs中的业绩对赌承袭了投融资并购交易中的对赌逻辑，属于估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism）的一种具体实践。

其核心在于，原始权益人与基金份额持有人或资产支持证券（ABS）投资者之间，围绕REITs底层资产在未来特定期间内的经营业绩指标（如NOI、出租率、租金收缴率等）或产品层面的可供分配金额等，所达成的事前约定与事后调整安排。

该机制通过设定承诺基准和补偿方式，有效缓释因信息不对称所导致的估值偏差，平衡不同主体之间的风险与收益分配，从而增强市场信心，提升融资效率。

我国司法实践亦为REITs对赌机制提供了有力支撑，最高人民法院在《九民纪要》及后续多项判决中，逐渐明确对此类协议的司法态度。

以(2022)最高法民申418号一案为例，最高人民法院明确，案涉对赌条款属于“资本市场正常的激励竞争行为”，符合“股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例”，不构成“明股实债”或显失公平，依法不应适用公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。

这一裁判观点显著强化了对赌协议在公司与金融纠纷中的有效性与可执行性，为REITs对赌机制的应用亦奠定了法律基础。

然而，与传统并购交易中的业绩对赌安排相比，REITs业绩对赌在机制设计和功能导向上仍存在明显差异。

• 就对赌标的而言，REITs更侧重底层资产的核心运营指标和基金持续分红能力，如可供分配金额、NOI、出租率等反映现金流生成能力的指标；而并购对赌往往围绕企业整体的净利润、营业收入或市值等综合性财务指标展开。

• 在对赌主体方面，REITs对赌主要在原始权益人（或其关联运营方）与更广泛的公众或专业投资者之间进行，区别于并购中发生在收购方与出售方（或创始股东）之间的双边博弈。

• 补偿机制上，REITs对赌多采用现金补足、管理费扣减、分红顺位调整等方式，注重保持产品份额结构的稳定性；并购对赌则常涉及股权回购或现金补偿加股权调整等更强干预性的方式。

从风险属性出发，REITs底层资产多为进入稳定运营期的基础设施或不动产，现金流相对稳定、波动率较低，而并购对象常为处于成长期或转型期的企业整体，经营风险及业绩不确定性相对较高。

因此，REITs对赌机制更注重长期稳定收益的保障和适度风险缓冲，而非高风险高回报的投机性安排。

01 公募REITs之“业绩对赌”

自2020年试点启动以来，公募REITs的业绩对赌机制（亦称业绩承诺或业绩差额补足）经历了从无到有、从个别案例走向逐步规范的发展过程。

目前，已获批的超70只产品中，已有超10只产品引入不同形式的业绩承诺或业绩差额补足机制，覆盖产业园区、消费基础设施及能源类项目等多种资产类型，反映出不同业态在现金流稳定性、运营成熟度和风险缓释需求方面的差异。

公募REITs设置业绩对赌的核心目标在于增强投资者信心、保障基金分红水平符合预期，尤其在项目运营初期、爬坡期或宏观环境波动较大时更为关键。

与并购对赌类似，REITs对赌同样遵循“风险收益匹配”原则——资产潜在波动性越高、经营不确定性越大，则对赌机制引入越有必要，且条款设计也更严格。

一个完整的对赌条款通常涵盖五个关键要素：

就对赌指标而言，公募REITs最常选用“年度可供分配金额”作为承诺标的，因其直接决定投资者实际可得的收益水平。例如，嘉实物美消费REIT约定如该指标未达预测，在扣减运管费仍无法补充的，原始权益人将放弃部分份额的分红权以优先保障外部投资者。

其他辅助性或替代性指标还包括租金收入、出租率、资本性支出、政府补贴回款情况等，体现出对底层现金流回款健康性的高度关注。例如，湖北科投光谷产业园REIT以特定资产运营收入作为对赌标的，若未按约定归集，外部管理机构需提供流动性支持。

承诺期限方面，现有产品对赌期多为三至五年，与公募REITs通常设定的稳定运营周期及投资者回报预期基本匹配，超过五年的长期对赌极为罕见，反映出原始权益人对长期预测的审慎态度及风险承受限度。

触发机制设计上，针对可供分配金额的多级触发结构较为常见，以平滑收益波动。典型的补偿顺序包括优先扣减运营管理费、其次原始权益人放弃分红、最后采用货币资金补足。而针对租金收入、出租率等指标，则更多直接设置差额补足或流动性支持措施。

补偿安排方面，以现金补偿、管理费扣减和调整分红分配顺序为主流方式。现金补偿最为直接透明，但依赖义务人的流动性；管理费扣减和分红权让渡则不改变份额结构，操作成本相对较低。

值得注意的是，在原始权益人自持比例较高的项目中，外部投资者收益保障的实际阈值更高，增强了对赌实现的可能性。

免责条款通常约定发生不可抗力（如重大政策变更、自然灾害、突发公共卫生事件等）、宏观市场环境重大变化等免责事由，体现了风险分配的公平性原则。

从监管视角看，目前我国尚未出台专门规范公募REITs业绩对赌机制的强制性文件，与上市公司重大资产重组中对业绩补偿的硬性要求形成对比，体现出监管对市场早期发展的包容性与灵活性。

但从实质合规性出发，REITs对赌仍须符合证券监管下信息披露真实、准确、完整的基本要求，尤其需保障对赌条款的透明性、补偿义务人的履约能力及条款的公平性，以避免利益输送或损害中小投资者权益。

《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》规定了包括关于承诺内容本身的要求、主动披露义务、变更程序等内容，对当下阶段REITs业绩承诺的设置具有一定参考性。

实践中，公募REITs业绩对赌已显示出积极效果：既对原始权益人及运营方形成约束，激励其提升管理效率与服务水平，又为投资者提供了一定程度的下行风险保护，增强市场参与意愿。

然而，该机制还面临如对赌指标设定的科学性不足、触发条件粗放、执行保障缺失等问题，同时在会计处理、税务合规及信息披露等方面亦存在一系列待解的技术性难题，需在实践发展中持续完善。

02 私募REITs之“业绩对赌”

与公募REITs相比，私募REITs（本文指持有型不动产ABS）的业绩对赌机制展现出更高的灵活性与多样性，这主要源于其非公开发行属性、投资者专业化程度高、监管约束相对宽松及交易结构更为复杂的特点。

私募REITs的对赌实践更接近私募股权投资中的对赌逻辑，条款设计更为多元，风险与收益安排也更具博弈性。

早在鹏华前海万科REITs中，就已出现业绩保障设计：

深圳万科开立保证金账户并存入相应保证金，承诺当目标公司当期营业收入（扣除物管费）低于预设基准时，以保证金账户资金为限支付业绩补偿。

该安排通过现金担保增强对赌的可执行性，降低违约风险，在当下发行的私募REITs项目中也仍有沿用，如在专项计划账户中预留固定金额，以备为业绩补偿的支付来源。 

私募REITs主流的业绩对赌安排，体现为资产端与券端两类补偿机制，并常结合使用以增强保障效果。

具体可通过设定运营目标值（如通行费收入、出租率等），若实际运营未能达标，则触发运营利润退回、向市场化投资者倾斜分配及支付业绩对赌金等条款。

需注意的是，私募REITs强调权益属性，多采用平层结构，并明确禁止保证、担保、差额补足、强制性回购或“明股实债”等刚性兜底安排，以确保收益分配完全锚定并依赖底层资产产生的真实运营现金流（如租金、收费等）。

因此，在业绩对赌条款设计时，需充分考虑会计认定边界，避免因条款设置不当引发“明股实债”争议，确保符合权益工具会计处理要求。

司法实践中，如结合天津市第二中级人民法院(2024)津02民终11396号、湖南省高级人民法院(2021)湘民终307号等案例来看，对赌协议欲避免被认定为“债权型投资”，应避免约定固定投资期限与回报，并应确保投资方实际享有股东权利、参与公司经营。

最高人民法院(2022)最高法民申418号案件中的裁判观点进一步明确，若对赌条款是资本市场正常的激励竞争行为，符合商业惯例，不应轻易适用公平原则或违约金调整规则予以干预。在意思表示真实前提下，融资方应承担商业风险。

北京高院（2021）京民终102号亦强调，对赌协议约定的业绩补偿和股权回购能否成就取决于目标公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的。因此，同时支持业绩补偿和股权回购，并不会脱离设置对赌协议的初衷。

这些裁判观点对私募REITs场景下的对赌安排具有重要参考价值，在条款设计时可予以充分考虑。

具体而言，应明确补偿触发条件（如未达成预设业绩指标），且该指标与经营结果密切关联；补偿方式可选择如现金补偿、倾斜分配或混合形式，但应避免必然触发或设置固定数额；为平衡双方利益，还可设置例外情形或补偿上限，防范因不可预见因素导致的过度补偿。

此外，提倡采用“双向对赌”机制：若业绩未达预期，由原始权益人向投资者补偿；若超额达成，则由投资者向原始权益人或运营团队给予奖励。此类结构有助于规避零和博弈，增强合作稳定性。

私募REITs的对赌机制具备较高灵活性，目前仍缺乏明确的设定或披露标准予以规范，未来需在鼓励创新与防范风险之间进一步探索制度平衡。

03 共同挑战与演进趋势

REITs业绩对赌机制在风险缓释和价值发现方面作用显著，但两类产品面临若干共性挑战。

目前，我国尚未针对“REITs业绩对赌”形成统一的监管框架，存在一定监管空白，导致对赌条款设计缺乏标准化指引，信息披露要求不一，进而可能影响市场透明度和可比性。尤其公募REITs涉及大量公众投资者，对赌安排的公平性和信息披露透明度至关重要。

同时，会计处理与税务影响方面亦存在不同程度的争议，实践中处理方式的不同将加大交易结构的复杂性和不确定性。

随着REITs底层资产类型不断丰富，从产业园区、仓储物流逐步扩展至保障性租赁住房、消费基础设施、新能源以及数据中心（IDC）等新兴领域，各类资产的风险收益特征显著分化，难以适用标准化对赌条款。

例如，保租房REITs受政策调控影响较大、租金波动空间有限，而购物中心、酒店等业态则更易受市场供需和竞争环境影响，需依据业态特性量身定制对赌方案，以真实反映资产运营的实际风险。

对赌机制本身即潜藏博弈扭曲风险，过于刚性的业绩压力可能导致原始权益人采取短期行为（如牺牲租户质量提高租金、延缓必要的资本性支出等），虽可能有助于达成短期业绩目标，却往往损害资产的长期价值。此类问题在上市公司并购对赌中已屡见不鲜，在REITs领域同样需引起高度重视。

为应对上述挑战，REITs业绩对赌机制正朝着更精细化、多元化和智能化的方向演进：

在结构设计上，对赌机制逐渐从投资者单一保护转向双向激励，典型如引入“超额奖励”机制，从而平衡双方利益，增强合作意愿。多类机制叠加（私募REITs资产端业绩对赌+券端倾斜分配；公募REITs底层运营差额补足+可供分配金额保障），以提升补偿的可靠性和可执行性，整体降低违约风险。

在指标选取方面，逐渐从传统财务类指标向融合非财务绩效的综合系统扩展，未来或将ESG因子等纳入考核范围，推动REITs从单纯财务回报转向综合价值创造，引导长期可持续发展。

此外，条款设计更强调动态适应性，允许根据不可抗力、重大市场变化等外部因素调整对赌基准，以增强对赌机制在复杂环境中的应对能力。

面对不断发展的市场实践，REITs参与各方需在对赌机制设计过程中进行审慎评估与科学规划。

首先应理性评判对赌设置的必要性——并非所有REITs都需引入对赌，如现金流稳定、资产成熟、历史数据充分的核心区位资产，对赌的实际价值有限；相反，对于运营历史短、市场波动大、资本支出高的资产类型，对赌机制则更具现实意义。

在设计具体条款时，应全面评估资产风险收益特征和投资者需求，遵循“清晰性、公平性、可实现性与可执行性”原则，确保指标定义无歧义、风险收益分配均衡、目标设定符合实际且补偿机制明确可行。

同时，可引入多种风险缓冲机制，如设置针对不可抗力与政策变化的免责条款、年度容差机制（如实际业绩在承诺值的±5%以内视同达标）以及多年累计考核方式，以缓解履约冲突、避免机制僵化。

最后，信息披露建设也是关键因素。

公募REITs应加强业绩对赌的信息披露，包括承诺指标合理性分析、义务人履约能力评估、触发情况及时公告等，以提升投资者决策理性；私募REITs虽监管要求相对宽松，但为增强当前阶段的市场信任，亦鼓励主动提高信息透明度。

04 写在后面

总的来说，REITs业绩对赌机制是不动产金融市场深度创新与风险治理相结合的代表性实践。

有效的REITs对赌机制需遵循风险收益匹配与契约公平合理的基本理念。对赌条款并非越严格越好，而是需要与资产风险特征、原始权益人信用及市场环境等因素相适配，过高或过低的承诺均可能引发激励扭曲或合作失效。

前沿实践已不再局限于传统的投资者保护，而是通过对赌结构引导长期运营提升和价值创造，如将双向奖惩机制、资产特定绩效等纳入对赌框架，推动REITs管理由被动持有向主动赋能转变，有助于提升资产运营质量和行业可持续发展水平。

对原始权益人/关联运营方而言，应审慎评估自身履约能力，避免承诺脱离实际，并通过对赌条款的可执行性设计控制潜在纠纷。同时，应着眼于资产的长期价值，遏制为达成对赌而牺牲资产质量或可持续性的短期行为。

对于投资者而言，需全面评估对赌条款的实际保护力度，重点关注承诺方偿付能力、指标合理性及补偿可实现性。应认识到对赌仅为风险缓释工具而非本金保障，不能替代独立判断和资产风险识别；在适当时可积极倡导双向激励结构，以实现与原始权益人的利益协同。

对于中介机构而言（管理人、财务顾问、律师事务所、会计师事务所），应提升对赌条款设计的专业性，确保指标科学合理、合法合规、会计处理一致，增强市场信息可比性与信任基础。

展望未来，随着REITs市场不断发展与监管环境持续完善，REITs业绩对赌机制有望出台专项指引，进一步明确条款设计、披露要求与投资者保护措施，减少执行不确定性。

该机制将在资产证券化生态中扮演更为重要的角色，不仅为投资者提供更有效的保护，也为原始权益人提供更灵活的融资工具，最终推动中国REITs市场向更高质量、更可持续的方向发展。