作者：Cointelegraph

近期，多家公司曾将加密货币储备股票宣传为一种简单直接的投资选择。投资者通过购买这些股票可获得比特币或其他数字资产的市场敞口，同时享受公开市场的流动性和监管保障。

在市场上升期间，这一策略确实行之有效。持有大量加密资产的公司股票表现经常超越底层资产本身，吸引了那些希望获得加密货币敞口但不愿直接持有代币的投资者。

然而，市场下行时，这种关联性却急剧崩塌。加密货币储备股票通常比其持有的加密货币遭受更为剧烈的跌幅。例如，在2025年10月以来的市场回调中，比特币下跌约30%，而Strategy公司股价在同期暴跌约57%。

加密货币储备股票之所以表现如此，是因为购买这些股票本质上不同于直接购买比特币。投资者实际获得的是一家杠杆化、情绪敏感且恰好持有比特币的公司的所有权。当市场风险偏好减弱时，这一区别变得尤为关键。

投资者购买加密货币股票实际获得了什么？

加密货币储备公司是实际运营的企业实体，而非交易所交易基金（ETF）或信托基金。即使它们的主要业务是持有加密货币，其股票仍代表公司所有权，并受以下因素影响：

• 包含股权、债务和可转换证券的资本结构

• 管理层决策

• 融资需求

• 股权稀释风险

• 监管与公司治理风险

相比之下，直接持有加密货币或通过现货ETF投资，投资者仅承担比特币价格波动的风险。这一本质区别有助于解释为何在市场压力期间会出现如此显著的表现差异。

溢价、折价与净资产价值问题

理解这些价格变动的核心概念是净资产价值（NAV），即公司持有加密货币的市场价值减去负债后除以流通股数。理论上，股价应该接近NAV水平交易，但实际情况中，这种一致性极为罕见。

牛市中的溢价现象

在市场上升趋势中，加密货币股票通常以高于NAV的溢价交易。投资者愿意支付这些溢价是因为期望公司能够：

• 高效地获取更多加密资产

• 运用财务策略提升每股加密货币持有量

• 在加密货币价格上涨过程中获得股权估值提升

这类溢价主要由市场预期驱动，而非实际有形资产支撑。

市场下行期的溢价压缩

当市场情绪转变，这些预期迅速消散。许多投资者开始优先考虑下行风险防护和资产负债表稳健性，而非增长潜力。溢价快速收缩，甚至转为折价交易。因此，股价下跌不仅反映了加密货币价值下降，还包含估值倍数的收缩。这种双重打击很大程度上解释了为何这类股票在下跌时比其持有的底层资产表现更为糟糕。

当杠杆嵌入股权时

在资本结构中，股权的地位低于债务。当资产价值下跌时，股权首当其冲，承受最大幅度的损失。专业分析表明，比特币下跌20%时，债务义务保持不变，这导致股东承受比例更大的损失。

可转换证券增加了另一层复杂性，其价值同时受股票价格和波动性影响，可能进一步加剧市场下行压力。

业内专家指出，那些在牛市中能够加速收益的特性往往在熊市中会阻碍表现。

被打断的循环：发行从助推转变为阻力

在上涨的市场中，加密资产管理公司通常依靠一个正向反馈循环：

• 股票交易价格高于净资产价值（NAV）。

• 公司发行新股。

• 收益用于购买额外的加密货币。

• 每股加密货币持有量上升。

• 溢价似乎是合理的。

  
  

市场专家解释，这一循环在下跌市场中会反转。随着溢价消失，新股发行变得具有稀释效应，降低而非提高每股价值。预期到这一点，投资者提前卖出，加速了下跌趋势。

在极端情况下，即使底层加密货币持有量仍然可观，也可能引发关于流动性和再融资的担忧。

股票市场动态加剧下跌

加密货币在深度、全天候的全球市场中交易，而股票则面临：

• 较低的流动性使大订单可能导致过度的价格波动

• 股票投资者快速的风险规避性抛售

• 与期权相关的对冲放大波动性

• 当头寸过度拥挤时的急剧平仓。

  
  

行业观察人士认为，这些因素反映了短期市场机制，而非底层加密资产的长期价值。

公司和治理风险重现

• 管理层对进一步积累的承诺

• 可能暂停以保存现金

• 额外股票发行的可能性

• 资金政策的透明度。

金融分析师指出，围绕这些问题的不确定性增加了所需的风险溢价，进一步压低股价。

现货ETF影响代理交易

在现货加密ETF存在之前，加密资产管理股票为不能直接持有加密货币的机构投资者提供了便捷的代理。这一角色已经明显减弱。

如今，投资者可以通过受监管的ETF访问比特币和以太坊(ETH)等加密货币，这些ETF：

• 紧密跟踪现货价格

• 不发行稀释性股票

• 不承担公司执行风险。

市场研究显示，在风险规避期间，资金可以更容易地从代理股票转向ETF或完全退出加密货币，加速溢价压缩。这种结构性转变使溢价压缩比早期周期更快更深。

一个清晰的例子：Strategy的回撤

Strategy清晰地展示了加密货币资产股票的动态特性。自2025年以来的市场调整期间，比特币价格急剧下跌，但Strategy的股票跌幅却更为剧烈。

然而，这些现象背后的原因并不神秘：

• 比特币价格下跌导致净资产价值减少。

• 股票溢价被大幅压缩。

• 持续进行的股票发行引发了市场对股权稀释的担忧。

• 股票市场的风险规避情绪明显加剧。

值得注意的是，这些现象并不需要比特币作为资产类别彻底失败才会发生。市场情绪和融资环境的转变已足以导致这种局面。