Author：周子衡

近年来，关于“去美元化”（de-dollarization）的讨论日益激烈。一些观察者将外国投资者减持美国国债视为美元作为全球储备货币地位衰落的信号，甚至预言这将导致美元崩溃。然而，从国际收支平衡、特里芬困境（Triffin Dilemma）和全球储备货币“诅咒”的视角来看，这种外国资本流入减少和美元相对弱化，可能反而成为美国经济数十年来最积极的结构性调整机遇。它有助于纠正美元长期高估导致的贸易失衡、产业空心化和财富分配不均等问题。

截至2025年10月，美国财政部TIC数据显示，外国持有美国国债总量约为9.24万亿美元，较此前高峰期略有下降。其中，私人投资者（包括对冲基金等）和官方机构（如外国央行）的持仓动态呈现分化。私人大多通过开曼群岛等离岸中心持有，而官方机构在某些月份出现净卖出。例如，2025年10月，整体外国净收购长期证券等资产出现37.3亿美元流出，其中官方机构净卖出部分贡献显著。这与转录中提到的“61亿美元抛售”相符，可能指特定月份或累计数据，但整体趋势是外国持仓占比从2012年峰值的34%降至当前的约25%-30%。

美国长期运行巨额贸易赤字是这一现象的核心驱动。2025年第二季度，美国经常账户赤字缩小至2513亿美元，年化约1万亿美元规模，主要由货物贸易赤字主导（服务贸易有顺差）。根据国际收支会计恒等式，经常账户赤字必须由资本和金融账户顺差平衡。这意味着，美国每年需吸引相当于赤字规模的外国资本流入，主要形式包括外国购买美国国债、股票、企业债等美元资产。

美元指数（DXY）常被视为美元强弱指标，但它仅反映美元相对于一篮子主要货币的汇率，并未捕捉美元对实物资产（如黄金）的购买力变化。自1971年布雷顿森林体系崩塌结束金本位以来，美元对黄金大幅贬值，黄金价格相对美元飙升。这反映了美元的实际购买力下降。尽管DXY在某些时期强势（如2023年约105），但根据国际货币基金组织（IMF）的购买力平价（PPP）评估，美元仍严重高估。最新数据表明，截至2025年初，美元高估幅度约为10%-20%，远高于1985年广场协议前的水平（当时DXY达160，高估更甚）。

美元高估的根源在于其全球储备货币地位。外国央行和投资者对美元资产有“非弹性需求”，他们不愿持有无息现金美元，而是偏好利息-bearing资产，如国债。这迫使美国运行财政赤字以发行更多债务供给需求，形成“全球储备货币诅咒”。正如特里芬困境所述，一国货币作为储备货币时，必须通过贸易赤字向世界输出流动性，但这会削弱本国信心并导致长期失衡。

这种失衡对美国经济的负面影响深刻。首先，美元高估使美国出口竞争力下降，导致制造业空心化。自1982年起，美国贸易赤字持续扩大，产业转移至低成本国家（如中国，其货币在PPP基础上严重低估，使出口品更廉价）。这直接 hollowed out 中产阶级就业岗位，1950-1970年代的制造业繁荣不再重现。其次，外国资本大量流入金融资产，推动股市和债市泡沫。标普500指数相对于GDP的比例自1980年代起大幅上升，而同期政府债务/GDP从35%升至119%。外国净购买美国股票达数万亿美元，主要受益者是顶层1%富人，其财富增长远超GDP增速，导致财富不平等加剧。

全球化与移民增加进一步扩大劳动力供给，压制工资增长。尽管GDP年均增长2%-4%，但平均时薪增长滞后，形成“K型经济”：金融资产和顶级财富暴涨，普通工人被碾压。劳动收入占比大幅下降，美国净国际投资头寸（NIIP）为GDP的-95%，创历史纪录。这意味着美国丧失部分主权——外国若抛售国债，可推高收益率，迫使政策让步（如早期关税调整）。

然而，去美元化进程可能逆转这一局面。如果外国减持美国资产，导致资本账户转为逆差或顺差缩小，将平衡经常账户，促使美元贬值至更接近PPP公平价值。这并非美元“死亡”，而是向公平估值调整。历史上，1985年广场协议后，DXY贬值46%，美国出口竞争力恢复，制造业部分复兴。若类似“马阿拉歌协议”发生，DXY可能进一步下行至50-70水平。

美元适度贬值的好处显而易见：出口更具竞争力，贸易赤字缩小，制造业回流，创造中产就业。产业重振将提升工资增长，缩小贫富差距。同时，减少对外国资本依赖，提升国家安全——当前90%国防部件依赖对手国供应链，稀土、半导体、药品等关键领域类似。去美元化虽短期可能推高收益率，但长期有助于可持续增长，避免hyper-financialization陷阱。

当然，这一调整不会一蹴而就。短期内，外国抛售可能引发市场波动，如2025年某些月份收益率上升。但从结构性视角，这可能是美国摆脱储备货币诅咒、重返实体经济主导的转折点。BRICS国家推动本币贸易、央行增持黄金等趋势加速这一进程，但美元主导地位短期难撼。关键在于，美国政策若顺势推动再工业化（如关税保护本土产业），这一“炸弹”或成机遇。

悲观者视抛售为美元危机信号，担忧hyperinflation或债务危机；乐观者认为这是必要矫正，类似广场协议后美国经济强劲复苏。主流经济学家（如IMF）认可美元高估问题，但强调渐进调整。标准 Chartered 等机构警告去美元化“真实但缓慢”，不会骤变美元霸权。总体而言，且证据表明：外国减持美债并非美国经济末日，反助美纠正其数十年的经济失衡。