作者：Pavel Paramonov，Hazeflow创始人；翻译：xiaozou

本文针对近期Celestia与Polychain的抛售事件展开分析——Polychain抛售了价值2.42亿美元的TIA。我认为这既是好事又是坏事，本文将深入探讨其中的原因，以及我们能从中吸取哪些经验教训。

1、难道你指望投资者不赚钱吗？

许多人（包括优秀的研究员）将此事描述为Polychain极具掠夺性和不确定性的行为。一家被视为一线基金的公司，怎能向公开市场抛售如此巨量持仓来冲击币价？

首先，Polychain是风险投资基金，其职责就是从非流动性时期购入的资产中获利（难以置信我居然需要解释这个）。

Polychain不仅承担了投资Celestia早期阶段的风险，还押注了"外部数据可用性层"这类当时全新的概念。这个理念在当时相当超前，许多人并不相信（尤其是那些"以太坊阵营"的人）。

想象一下在2008年有人发现了Spotify，并相信大家会通过流媒体服务而非CD和MP3播放器听音乐，那么这个人肯定会被当成疯子。这就是当你不仅是行业新秀，而且还想在数据可用性吞吐量领域开拓新市场时的融资处境。

Polychain的职责就是承担风险并获取回报，和其他人并无二致。创始人承担公司可能失败的风险，普通人每天做选择时也承担着特定风险。

我们都在做选择并承担风险，区别仅在于风险的性质和规模。

Polychain并非唯一的投资方，还有其他多家风投基金参与。

有趣的是，没人指责他们，因为他们的交易数据更难追踪。

但仅凭Polychain的抛售并不足以造成如此剧烈的价格崩盘。必须指出，这种只针对Polychain的指责是不公平的，原因如下：

• 他们的职责就是承担风险并赚钱，而且做得相当出色。

• 他们并非唯一的抛售方，其他投资者也在行动。

这些操作对投资者有利吗？当然。

这些操作对社区道德吗？你懂的。

2、难道你指望团队不赚钱吗？

好吧，你可能确实这么想。加密领域存在一个严重的盈利性问题：大多数协议并不盈利，而且它们根本不考虑盈利。根据DefiLlama的数据，Celestia目前每天仅赚取约200美元（相当于东欧一名高级软件工程师的日薪），同时却发放约57万美元的代币激励。

这只是团队链上的盈亏数据，我们对其链外盈亏一无所知，但我相信如此规模的团队运营成本也相当高昂。如今，确实有一些KOL正儿八经地宣称："Web3协议应该盈利，企业应该赚钱。"我们居然把这种观点当回事，是不是疯了？

是的，我们确实疯了，但核心问题不在于商业模式。关键在于团队将代币销售视为利润，并围绕此构建商业模式，却从未考虑后果。如果代币销售就等于商业模式，那还有什么必要考虑商业模式和现金流呢？没错吧？但问题是，投资者的钱不是无限的，代币也不是。

与此同时，风险投资本就是押注具有巨大成功潜力的初创公司。许多公司并不盈利，但它们可能带来足够革命性或有趣的东西，吸引他人探索并发展这一理念。

不管怎样，你总不会指望核心团队永不抛售吧？事实是：当你的协议不赚钱时，总得从别处搞钱。基金会不得不出售部分代币来支付基础设施、工资和一大堆其他开支。

至少，支付运营费用是我愿意相信的抛售理由之一。当然也可能存在其他原因和不同视角：一方面，他们"砸盘"伤害了社区；另一方面，他们毕竟构建了这个协议并营造了市场热度，或许他们至少有权出售部分代币？注意是部分，而非全部。

归根结底，这是代币/股权问题的体现，也是加密风投不太喜欢股权的原因。相比私募或等待退出，公开市场抛售更便捷，时间周期也更短。

3、代币经济学不是核心问题，代币本身才是

显然，投资者越来越倾向于代币投资而非股权。我们身处数字资产时代，投资数字资产不是理所当然吗？

但这种趋势并不像表面那么简单。有趣的是，许多创始人自己也意识到他们的产品可能并不真正需要代币，他们更倾向于通过股权融资。尽管如此，他们仍面临两大挑战：

• 正如我之前所说，大多数加密原生风投不喜欢股权（退出难度更大）。

• 股权估值通常低于代币估值，而人们总想融更多钱。

这种情况不仅造成两难，更是直接激励团队选择代币模型。代币发行能吸引更多投资者，因为它提供了明确的公开市场退出路径，从而更容易融资。对团队而言，这意味着更高估值和更多开发资金。

你公司的核心股权价值不受影响。你可以保留100%股权，同时通过这些"人造"代币筹集大量资金。这种方式还能吸引专门寻找代币投资机会的更广泛投资者群体。

遗憾的是，在当前环境下99%的情况下，代币模型让散户变穷、让风投变富。或者正如Yash所说的：基础设施/治理代币不过是穿西装的Meme币。

然而当TIA上线时，它确实给散户带来了丰厚回报——从2美元涨到20美元。人们当时感谢团队让他们致富，还质押代币获取各种空投。是啊，我们有过那段时光，那是2023年的秋天......

当价格开始下跌后，人们突然开始散布大量关于Celestia的恐慌情绪：传言团队行为异常、代币经济学具有掠夺性、嘲笑链上收入等等。

发现问题并指出是好事，但如果仅仅因为价格走势，那些曾经称赞Celestia的人现在就把其视为"垃圾场"，那就太糟糕了。

4、我们能从中得出什么结论？

风投机构几乎不会与你为友。他们的核心业务是赚钱，你的核心业务是赚钱，风投LP的核心利益也是赚钱。

不要因为风投抛售就指责他们：他们的代币已解锁，对自己的资产拥有完全所有权，自然可以自由处置。

真正该指责的是那些一边抛售、一边在推特上唱多代币的风投：这是欺骗行为，绝不应被容忍。

商业模式不应只围绕代币销售设计。要么想出盈利模式，要么用顶尖技术保持非盈利状态——只要做得好，市场自会买单。

代币经济学对所有人公开透明：如果团队代币已解锁，他们当然拥有资产完全处置权。但如果你真是项目的坚定信仰者，大规模抛售就值得商榷了。

股权投资不太受青睐，某些代币估值存在水分且缺乏指标支撑。

团队应在最早阶段就高度重视代币经济学设计，否则未来可能付出沉重代价。

技术创新与代币价格毫无关联。

当K线上涨时，皆大欢喜；当K线下跌时，问题尽显。如果同一批人前脚还在歌颂项目，后脚就大肆诋毁，那才是真正的悲哀。